“利益相关者资本主义”是真的吗？
2019年，181位首席执行官宣告股东至上就此终结。五年过去，问题是这份新闻稿背后究竟有没有过任何真东西。
那道没有出现的分水岭（还是说，只是还没出现？）
“我们每一位利益相关者都不可或缺。我们承诺为他们所有人创造价值，以成就我们的公司、我们的社区和我们国家的未来。”
— 商业圆桌会议，《公司宗旨宣言》，181位首席执行官联署，2019年8月19日
杰米·戴蒙、杰夫·贝索斯、蒂姆·库克，还有另外178位首席执行官在上面签了名。媒体称之为弗里德曼时代的终结，是美国资本主义不再只为股东服务的那一刻。克劳斯·施瓦布把2020年的达沃斯会议整个建在“利益相关者资本主义”上。拉里·芬克逐年写的那些贝莱德公开信，把ESG变成了董事会的一项预期。分水岭被宣告了。但它是真的吗？
这份公告底下压着一场老争论：公司究竟为了什么而存在。有两个干脆利落的答案。剩余索取者视角：公司是财产。股东拥有它，在其他人都按合约拿到钱之后由他们承担剩余风险，所以经理人的责任是对股东负责。把股东价值做到最大，你的活就干完了。利益相关者联结视角：公司不是谁拥有的一件东西，而是一个联合体，顾客、员工、供应商、社区和股东全都有投入，也全都有一份索取权。照这个读法，只为股东服务是一个范畴错误。
2019年那份宣言蹚进去的，正是这场真争论，接下来两个阶段各论其一。但先留住一个区分，因为最后是它决定一切：一份宗旨声明，不等于一套问责机制。公司想宣布什么宗旨都可以。那份宗旨能不能约束住谁，取决于经理人违背它时谁能追究，而那是另一个问题。
“虽然我们每一家公司各自服务于自己的公司宗旨，但我们共同抱有一项对全体利益相关者的根本承诺。”
— 商业圆桌会议《公司宗旨宣言》，2019年8月
“公司宗旨在2019年正式改变了。”
分水岭主张：181位首席执行官抛弃了股东至上，“企业的事就是做生意”那个时代结束了。这些签名改变的是公司做什么，还是只改变了公司说什么？
是一个转折点，还是一句说辞？
“这份新宣言更好地反映了今天的公司能够而且应当如何运作。它确认了这样一件事：当首席执行官真心致力于满足全体利益相关者的需要时，公司能够在改善我们的社会上发挥不可或缺的作用。”
— 亚历克斯·戈尔斯基，时任强生公司董事长兼首席执行官，谈2019年的商业圆桌会议宣言
支持方把这一刻读成一次迟到的诚实。公司影响到的从来不止股东，还有被它塑造了一生的工人、围着它的厂房长起来的城镇、它的工厂占用的空气。在最高层面上把这句话说出口，是朝着按这句话为真来治理公司迈出的第一步。这些签名是一项承诺，可以拿来要求签了字的那些公司。
“这基本上是一次重新包装……公司领导人是真的在担心大企业的正当性。按问责的标准看，这份宣言多半是一次公关动作。”
— 早期怀疑者的反应，由治理学者在2019年宣言发布后几周之内提出
怀疑者问的是2019年8月唯一要紧的那个问题：具体地说，星期一上班之后会有什么不一样？没有董事会决议，没有改动的指标，承诺被违背时也没有哪一方新获得起诉的资格。一项做出来不花钱、毁掉也不花钱的承诺，最省事的假设就是它是冲着读起来好看才做出来的。完整的论证等到第3阶段。
目前的结论
181位首席执行官签了一份宣言，但一份宗旨声明的真实程度，只等于它背后那套问责机制的真实程度，而到这一步我们还没见到任何机制。不过，在判定他们是不是当真之前，我们欠支持方一个问题，也就是他们正在回答的那个问题：纯粹的股东至上真的错了吗？因为如果它错了，向利益相关者的这一转向就是经济学要求的一次纠正；如果它没错，那就只是空话。
先从那些首席执行官所提论证的最强形式开始。假设你把利益相关者这套说法当经济学认真对待。它站得住吗？
支持利益相关者资本主义的论证
“理解公司最好的方式，不是把它看成一束属于股东的资产，而是看成一群人组成的团队，他们把互补的、往往是企业专用的投资聚到一项共同的事业里。”
— 转述自Margaret Blair与Lynn Stout，“公司法的团队生产理论”，《弗吉尼亚法律评论》，1999年
这套论证扎根在外部性与不完全合约的经济学里。认真对待它：如果公司是一个联合体，里面每个人都往其中押了点什么，那么只服务其中一方就不只是不公平。那是糟糕的经济学。
纯粹的股东至上是最优的，但只在两个条件下成立：每一份合约都是完全的，每一项外部性都被定了价。现实世界里两个都不成立，而一旦它们失效，就有三件事出错。
一、未定价的外部性。一家追求股东价值最大化的企业，会正好生产出它不为之付费的那些污染、那些系统性风险、那些社会损害。这不是经理人的恶意，这是目标函数在按设计运转。只要外部性没有定价，“股东价值最大化”和“社会价值最大化”就会分开走。
二、利益相关者专用性投资保护不足。合约是不完全的，所以凡是把资本沉进企业专用投资的人，都要承担一份合约无法完全覆盖的敲竹杠风险。一个把技能练成只在这家工厂有用的工人，一座税基就是一家工厂的城镇，一家为单一买主重新改装设备的供应商，每一个都把真实的资本押进了这项事业，而每一个都可能在企业日后改换条件时被夺走这笔价值。一条只对股东负责的治理规则，对待这些投资的方式就像它们不存在。
三、短视与长期价值。当资本市场目光短浅时，那些真正积累起持久价值的东西，研发、员工培养、品牌与社会认可这类资本，就会供给不足，因为它们的回报落在股价所奖励的视野之外。团队生产视角把这三点系在一起：企业是一群专用性资产贡献者的联合体，而一条只服务其中一位贡献者的规则，对其余人的利害保护不足。这些没有一条是非主流的。不完全合约理论和外部性理论都是主流微观经济学，而它们明明白白地说：纯粹的股东至上达不到最优。
这个读法有一条长长的学脉。制度主义传统，从伯利与米恩斯1932年对所有权与控制权分离的诊断，经过20世纪中叶的经理人主义者，到Blair与Stout的团队生产理论，一直把公司读成一套权力与联合的结构。那条学脉就是支持方的思想老家，见经济思想史第15章 §15.3（企业的制度理论）。
“企业的宗旨，是为人与地球的问题生产出有利可图的解决方案，而不是靠制造问题来牟利。”
— Colin Mayer，《繁荣：更好的企业成就更大的公益》，2018年
“服务全体利益相关者，就是在创造长期价值。”
支持方的强主张：企业是一个利益相关者的联合体，照顾好他们所有人不是拿股东的钱去做慈善，而是持久价值得以积累的方式。这个诊断对吗？
是一个真的联合体，还是一句执行不了的承诺？
“上市公司不只是股东的私有财产。它们是靠一大批利益相关者才得以运转的实体，而只拿股东价值去量一家公司创造的价值，这把尺子窄得危险。”
— 团队生产／制度主义这一路的论证，转述自Blair与Stout以及Colin Mayer的《繁荣》
支持方站在制度主义传统上，那条传统从伯利与米恩斯经由经理人主义者一直走到团队生产理论，是一场长久的论证，主张公司是一群专用性资产贡献者的联合体（这条学脉住在经济思想史第15章 §15.3）。一家保护它的工人、供应商和社区那些投资的企业，攒起来的正是让这项事业一开始就有价值的信任与专用性。
“诊断是对的，药方是执行不了的。把机制拿给我看，指标、委托人、救济，否则你描述了一个问题，没有造出一个解法。”
— 有分寸的怀疑者，他承认诊断，只要一套机制
怀疑者承认外部性，承认敲竹杠，承认短视。反对意见更窄，也更硬：一条治理规则需要一个“对谁负责”和一个“怎么追究”。当对“全体利益相关者”的责任被违背时，经理人要向谁交代，又是按什么尺度判定它被违背了？在这个问题得到回答之前，这个联合体确实受了亏，却拿不出一项能执行的主张。
目前的结论
但“纯粹的股东至上是错的”与“利益相关者资本主义是对的”之间隔着一道鸿沟。前一句说的是一项批评。后一句说的是一套制度。而一套制度需要诊断没有给出的东西：一套机制，说清楚谁能追究经理人，以及怎么追究。那个站得住的内核是真的。建在它上面的这场运动是不是真的，则是另一个问题，这里把它与它的反面分开处理，也就是股东至上这套现状本身是不是已经失灵。
那么纯粹的股东至上是错的。这是否就让利益相关者资本主义成了对的？支持方始终没有回答一个问题。如果经理人对每一个人都负有责任，顾客、工人、供应商、社区、股东，那么这份责任被违背时，究竟是谁能追究这位经理人？如果答案是：没有人呢？
怀疑者的论证
“在一个自由企业、私有财产的体系里，公司高管是企业所有者的雇员。他对他的雇主负有直接责任……只要他依照自己那份‘社会责任’所做的行动减少了股东的回报，他花的就是股东的钱。”
— 米尔顿·弗里德曼，“企业的社会责任是增加它的利润”，《纽约时报杂志》，1970年9月13日
在181位首席执行官宣告股东至上终结的五十年前，米尔顿·弗里德曼问了一个至今没有答案的问题：当经理人把公司的钱花在“社会”上时，那是谁的钱，又是谁准他这么花的？而在2020年，两位公司法学者去找证据，看2019年那份承诺是否改变了什么。他们找到的东西，成了怀疑者手里的锤子。
弗里德曼这一点通常被读成意识形态，但真正经得起时间的版本是结构性的。股东至上是代理问题的标准解法。经理人握有私人信息和私人激励，不加约束就会去追求自己的舒适、自己的版图、自己的薪酬。把他们框住的那道约束，是一个单一的问责指标，股东价值，绑在一个真能动手的单一剩余索取者委托人身上：股东能投票、能起诉、能卖出、能换掉董事会。这个指标粗糙，但它执行得下去。
现在把它换成“平衡所有利益相关者”。经理人拿到的是一个把什么都算进去的指标，顾客、工人、供应商、社区、股东，因而也就没有任何一方能给他一道真正起约束作用的约束。对所有人的责任，就是对谁都执行不了的责任：笼统的义务既没有指标，也没有执行者。这项结构性预测生出两个可检验的推论。第一，这条教义改变话语的程度会远远超过改变行为，因为没有任何东西逼行为动。第二，它会让经理人坐得更稳：“我当时在平衡各方利益相关者”是一句万能挡箭牌，对谁的问责都能挡。
证据与这个结构一致。Lucian Bebchuk与Roberto Tallarita调查了2019年的签署方。绝大多数情况下，公司自己的董事会从未批准过这份宣言，是首席执行官个人签的。公司治理准则没有修订。没有任何信义义务发生改变。按证据看，这份宣言是一份公关文件。更广的ESG文献在规模上发现同一种模式：换标签的远远多过改行为的。
怀疑者这一路也有自己的学脉。弗里德曼1970年的文章，以及随之而来的芝加哥研究纲领，詹森与麦克林的代理理论、股东价值最大化教义，都坐落在1970年代以后重塑经济学的那场反凯恩斯革命里，见经济思想史第10章 §10.1（弗里德曼与芝加哥的反革命）。没有哪个方程能裁断这一题。它是一项关于承诺被违背时谁能动手的主张，而对“全体利益相关者”来说，答案是：没有特定的谁。
“利益相关者主义会带来相当大的成本……因为它诱发并强化了经理人与股东问责之间的隔绝。商业圆桌会议那份宣言，基本上是一次修辞性的公关动作，而不是一场重大变革的先声。”
— 转述自Lucian Bebchuk与Roberto Tallarita，“利益相关者治理的虚幻承诺”，《康奈尔法律评论》，2020年
“对全体利益相关者的责任，是对谁都执行不了的责任。”
怀疑方的强主张：没有一个单一指标和一个能动手的单一委托人，“平衡所有人的利益”就不是一套治理制度，而商业圆桌会议的签署方用行动证明了这一点，他们改的是新闻稿，不是董事会。
谁的钱，又由谁来执行？
“我们发现，绝大多数签署公司的董事会甚至没有讨论过加入这份宣言。这表明加入基本上是一次公关动作，而不是一项经过考虑的治理决定。”
— 转述自Lucian Bebchuk与Roberto Tallarita，《康奈尔法律评论》，2020年
这就是那记实证重锤，而它的落点正是那项结构性预测。弗里德曼那句“谁的钱？”问的是问责；把它形式化的那套芝加哥研究纲领，也就是詹森与麦克林的代理理论，把股东价值变成了约束经理人的那个唯一指标（这条学脉坐落在经济思想史第10章 §10.1）。预测是：一份笼统的责任会推动说法，不会推动做法。Bebchuk与Tallarita去查了。董事会从来没有表决过。行为从来没有动过。
“问责机制正在建起来，与利益相关者指标挂钩的薪酬、强制性气候信息披露、共益公司、B Corp认证。这套制度是年轻，不是不存在。请按你评判任何一个还在施工中的制度的方式来评判它。”
— 支持方对问责这项指控最强的回应
这些创新是真的，其中一些在边际上确实改变了行为。怀疑者的回答很精确：它们每一项之所以管用，都是因为装进了一个具体而可执行的指标，一吨碳、一项章程责任、一条经过认证的标准。那正是“平衡所有利益相关者”的反面。它恰恰证明了怀疑者要说的话：利益相关者治理凡是成真的地方，都是靠不再笼统而成真的。内核活了下来，笼统的授权没有。
目前的结论
怀疑方在制度上是对的，正对在支持方在诊断上是对的那个位置。一份欠所有人的责任，没有指标也没有执行者，那不是一套治理制度，那只是一个句子；而证据与这个结构一致：商业圆桌会议的签署方改的是新闻稿，不是董事会。但怀疑方没有资格宣称弗里德曼是对的。问责论证摧毁的是作为一套制度的利益相关者资本主义；它丝毫没有把纯粹的股东至上从第2阶段立住的那些外部性和不完全合约里救出来。两边都赢下了一些东西。
所以，对纯粹股东至上的批评站得住，而作为一套制度的利益相关者资本主义多半不是真的。分水岭过去五年，ESG这股浪正撞上一场政治反弹和一堵证据之墙。那它到底是什么，一场革命，一场骗局，还是介于两者之间的东西？
裁断：多半是修辞，带着一个真实的内核
“ESG的终结。”到2023年，这三个曾主宰达沃斯、改写贝莱德公开信的字母，已经变成文化战争里的一个贬义标签，被得克萨斯和佛罗里达的养老金投资授权拒之门外，从当年炫耀过它们的营销材料里删掉，还被一些2019年的签署公司悄悄往回收。
— 2022—2024年的反ESG反弹，它在政治与财经媒体上炸开时的样子
反弹来势与那股浪潮一样猛，也一样被夸大。右翼把ESG变成了“觉醒资本”的一面旗号，2019年炫耀过这个标签的同一批高管不再提它了。但一个标签退潮，不等于一项论证获胜。
把两个阶段并起来看。第2阶段那个站得住的内核，外部性、不完全合约、利益相关者专用性投资，是真的，而且是长久的。但看看每一块要靠什么来修。未定价的外部性靠给它定价来修：碳税、庇古式工具、监管。专用性投资被敲竹杠靠合约与共同决定制来修：可执行的保护、工人董事席位、有针对性的救济。短视靠改变资本市场的激励来修。每一项都是一个具体的、可执行的机制，其中没有一项是“发布一份宗旨声明”。
一套真正的利益相关者问责制度，必须装进具体而可执行的利益相关者指标，而那多半是政策与合约的活。笼统的“平衡所有人”授权触不到那个内核，具体的机制才触得到；而这场运动凡是产出过真东西的地方，产出的都是披着利益相关者标签的具体机制。那个标签多半是修辞。
从这门学科自己的历史看，2010年代那场公司宗旨之争，是2008年之后那场更广的多元主义转向的一条战线；同一时刻，那场转向复活了制度主义批评，把不平等和市场势力重新摆回议程，也重新打开了反凯恩斯革命关掉的那些问题，见经济思想史第17章 §17.5（2008年之后的多元主义前沿）。利益相关者的复兴是搭着那股浪潮进来的。浪潮是真的，具体的那个载体多半只是包装。
“ESG的终结”，2022—2024年的那个裁断，宣布时的自信与2019年那道分水岭一模一样，被夸大的程度也一模一样。
— 反ESG反弹，既作为政治口号，也作为财经媒体的头条
“利益相关者资本主义：带着真实内核的修辞。”
两层的裁断：对纯粹股东至上的批评站得住，但以它的名义建起来的那套治理制度多半不是真的。这个答案让政治光谱的两翼都不舒服，而那正是它诚实的迹象。
是一个真实的内核，还是从头到尾多半都是公关？
“与利益相关者指标挂钩的薪酬、共益公司、B Corp认证、真正的气候信息披露，这些都是问责上的创新，而那项外部性批评是长久的。标签可能会褪色，实质正在被建起来。”
— 有分寸的支持者，谈这里为什么确实有点东西
这是“这里有点东西”的最强形式。支持方说对了两件事：那项批评是长久的，而且确实有一小批公司建起了真实的、可执行的利益相关者指标。这个内核，就是裁断里说“多半”而不说“完全”的那一部分。利益相关者治理凡是真的地方，它之所以是真的，都因为它变具体了。
“退潮是可以预料的，因为这个标签从来没有约束力。活下来的是那少数几件具体而可执行的工具，凡是笼统的东西，一旦不方便就当场蒸发。一条多半属于公关的教义，受压时就是这个样子。”
— 有分寸的怀疑者，把ESG放进2008年之后的多元主义转向里
怀疑者把整段插曲放进背景里：2010年代那场公司宗旨之争，是2008年之后那场更宽的多元主义复兴的一条战线，它重新打开了制度和不平等的问题（见经济思想史第17章 §17.5）。那场复兴是真的，也是持久的。利益相关者资本主义这个具体的载体多半是包装，证据就是包装不再划算之后剩下的东西：那些可执行的工具，一样笼统的都没剩。
裁断
对纯粹股东至上的批评站得住，外部性、不完全合约、利益相关者专用性投资都是真的，而弗里德曼的框定给它们的权重太轻。但按当下实际做法的“利益相关者资本主义”，多半不是一套真的问责制度，欠所有人的笼统义务没有执行机制。标签退潮并不证明弗里德曼是对的，批评站得住也不证明这场运动是对的，而那个站得住的内核，真正的修法是具体的机制：给外部性定价、监管、针对利益相关者的专门合约。
目前的结论
我们从181位首席执行官宣告股东至上终结、媒体称之为弗里德曼时代终结出发。这条弧线拐了两次。第一次，支持方的论证被证明作为诊断是对的：纯粹的股东至上达不到最优，因为外部性没有定价，合约是不完全的，利益相关者专用性投资暴露在外，而这些都是主流微观经济学。接着，怀疑者的论证被证明在制度上是对的：一份对全体利益相关者的责任，没有指标也没有执行者，就是一份对谁都不负的责任；而Bebchuk与Tallarita在签署方自己的董事会里找到了这项结构性预测的证实，那些董事会从来没有表决过，也从来没有改变过。
对纯粹股东至上的批评站得住；作为一套治理制度的“利益相关者资本主义”多半不是真的，是带着真实内核的修辞。把这两件事分开，裁断就让政治光谱的两翼都不舒服。实际后果是：那个站得住的内核，该交给外部性定价、监管和针对利益相关者的专门合约这些具体而可执行的机制，而不是交给一份谁也约束不了的宗旨宣告。这里问的是被提出的那套替代方案是不是真的。反过来的那一半，也就是股东至上这套现状本身是不是一个问题（短期主义、把外部性甩给别人、回购驱动的投资不足，都在那里深入展开），是另一篇导读，“股东至上是一个问题吗？”。