“股东至上”是一个问题吗？
伊丽莎白·沃伦与马尔科·卢比奥几乎在任何事情上都谈不拢，只有一件事例外：“公司存在的目的是让股东价值最大化”这条规则，把美国资本主义搞坏了。当左翼和右翼起诉同一条教义时，问题真的出在这条教义身上吗？
跨党派的起诉书
“过去三十年里，本可以投入美国经济的创新与就业创造的数万亿美元，反倒被用来回购股票，实际上就是在操纵股价。企业的盈利并没有转化成广泛的经济繁荣。”
— William Lazonick，“没有繁荣的利润”，《哈佛商业评论》，2014年9月
Lazonick的起诉书有一个名字：“缩减与分配”。他论证说，现代公司不再把钱投回生产能力，而是开始为股东抽取现金。这个说法难以打发，是因为跟着重复它的人是谁。在左边，伊丽莎白·沃伦的《负责任的资本主义法案》（2018年）本要让大型公司改由联邦注册，并要求董事会有40%的席位由工人选举产生，摆明了就是要把股东至上从王座上拉下来。在右边，马尔科·卢比奥的“共同善的资本主义”和American Compass项目论证说，股东至上式的金融化掏空了美国工业。当沃伦与卢比奥得出同一个裁断时，这个问题就不再是党派之争，而成了一条断层线。
要认真对待这场争论，你只需要一个区分，而且只需要这一个。关于公司是什么，有两种读法。剩余索取人视角：公司归股东所有，是他们出的资本，也是他们承担剩余风险——他们最后才拿到钱，只拿别人都付清之后剩下的那部分——所以经理人的责任是对他们负责。这就是股东至上的默认设定。利益相关者联结视角：公司是一个联合体，顾客、员工、供应商、社区和股东，由一组合约绑在一起，任何一方对“公司为什么而存在”都没有独一无二的主张权。
批评者说剩余索取人这个默认设定坏掉了，辩护者说这是唯一能产生问责的读法。本篇导读余下的部分，就是这两种读法之间的争论。市场和企业究竟为什么而存在，这个框架住在基础那一章。
“从二战结束到1970年代末，资源配置上占主导的是一种留存与再投资的做法……1980年代初以来，这种模式让位给了一套缩减与分配的体制：先压成本，再把腾出来的现金分给金融利益方，尤其是股东。”
— 转述自William Lazonick，《哈佛商业评论》，2014年
公司不再把钱投回去了吗？
Lazonick的主张是1980年前后有什么变了：公司从建设生产能力，转向为股东抽取现金。这是企业行为上一次真实的转变吗？股东至上是它的原因，还是只是它碰巧发生在其治下的那条规则？
一条断层线，还算不上一个论证
“在美国企业界重新为劳动者服务之前，美国经济不会为劳动者服务。”
— 转述自伊丽莎白·沃伦提出《负责任的资本主义法案》时的说法，2018年
批评者开局的一步，是指着这次趋同本身。当一位进步派参议员和一位民族保守派参议员各自独立地断定，股东至上切断了企业利润与共同繁荣之间的联系，举证责任就转移了：这不再是某一边的怨气。沃伦与卢比奥诊断出同一种病，甚至开出了相似的药方，给公司重新注册，把非股东送进董事会。批评者说，这条教义就是两翼共同指着的那样东西。
“坏掉了，是相对什么而言？每一条治理规则都有它的失败模式。要问的是，提出来的这剂药失败模式是不是更少。”
— 辩护者的第一句回应
辩护者承认这次趋同，也承认确实有东西需要解释。但他追问两个被起诉书跳过的问题。相对什么替代方案说它坏了，又按什么标准判？还有，如果两翼共同伸手去拿的那剂药是“把公司交给一个要对所有人负责的董事会”，那到底是药，还是另一种、也许更糟的病？“左翼和右翼都讨厌它”这件事，确立的是有东西摆上了桌面。它还没有确立这条教义是错的，也没有确立放弃它会有帮助。
目前的结论
当伊丽莎白·沃伦和马尔科·卢比奥起诉同一条规则时，确实有真东西摆上了桌面。但“左翼和右翼都讨厌它”还不是一个说明它错了的论证。有两个问题必须分开。第一：股东至上是否真的产生了批评者所指控的那些病症？第二，也是批评者几乎从不追问的那个，如果它确实产生了，什么能把它们修好？
先按批评者自己的说法、当作经济学来对待它。假设股东至上确实把成本甩给了所有不是股东的人，确实剥夺了那些把身家押在一家公司上的工人和城镇，确实为了喂饱这个季度而饿死未来。经济学是这么说的吗？是的，而且比你可能以为的更支持。
说它是问题的那套论证
“像好酒一样，企业里的决定应该随时间慢慢成熟。短期主义就是只摘最低处的果子，不管整片果园。它相当于金融版的吃掉种粮。”
— 转述自时任英格兰银行首席经济学家的Andrew Haldane，“短期主义的代价”，2015年
这套批评最强的形式，扎根在外部性、不完全合约与资本市场近视的经济学里。它主张股东至上达不到最优，而且它的低效率会可预测地落在那些不是股东的人身上。把它拆开，里面有三套各不相同的机制。
股东至上要交出效率，得有一个很强的条件：企业面对自己所作所为的全部社会成本，而且每一个对企业有贡献的人都受合约的充分保护。任何一条假设不成立，这条教义就不再是最优。在现实世界里两条都不成立，而且是以三种具体的方式不成立。
一、成本外部化。一家让股东价值最大化的公司，会把任何不必自己付账的成本甩出去。它不必掏钱排放的污染，它不必掏钱制造的系统性风险，一家工厂关门时压在社区身上的负担，只要价格体系不把这笔账开给它，股东价值最大化就在积极地奖励它把这笔账甩出去。模型正按设计在运转。只有当外部性被定了价，企业才是最优的，而它们没有被定价。
二、利益相关者专用性投资被敲竹杠。一个把技能练成企业专用的工人，一座围着一家工厂长起来的城镇，一家为一个买主重新改装设备的供应商，每一个都做了一笔在这段关系之内价值极高、出了这段关系就几乎一文不值的投资。这个落差就是准租金，而在只有股东的体制下，剩余索取人可以把它拿走：等专用性投资沉没之后，再谈工资、关掉工厂、换掉供应商。合约无法完全防住这一点，因为合约预见不到每一种偶然情况，这正是这个问题的不完全合约内核。企业作为一群专用性资产持有者的联合体，暴露在一种敲竹杠面前，而只盯股东的目标函数对此毫无防范。
三、边际上的短期主义。季度盈利的压力，加上对遥远回报贴现极重的资本市场，会把一部分经理人掰向饿死研发、拿钱去做回购而不是投资。回购是这套机制最抢眼的展品，也是批评者最常引用的“教义饿死未来”的方式。关于回购本身的证据（回购是否在宏观上饿死投资、莫迪利亚尼-米勒的派付等价、每股收益被玩弄的那套指控），在它自己那篇导读股票回购有害吗？里打过官司。那篇导读的裁断是，短期主义主张的宏观版本基本站不住，而这正是第3阶段要沿着走回来的那道接缝。
前两套机制是起支撑作用的那两套，而且都没有争议。外部性理论和不完全合约理论是主流微观经济学，它们明明白白地说：股东至上不是最优。这套分析工具住在两章里：市场失灵那一章讲外部性和不完全合约，制度经济学那一章讲把企业看成一群专用性资产持有者之联结的企业理论。
股东价值是一张把成本社会化的许可证吗？
强版本的主张是：“让股东价值最大化”意味着把收益私有化、把成本社会化，污染、系统性风险、被剥夺的工人和城镇，全都推给不是股东的所有人。这里面有多少是模型按设计在运转？
缺陷，以及药方上的第一道裂纹
“公众公司最好不要理解为股东的私有财产，而要理解为一支利益相关者的团队，投资人、员工、供应商，他们把企业专用的资源汇集起来，需要有人以整个团队的利益来治理这项共同事业。”
— 团队生产这一传统，转述自Margaret Blair与Lynn Stout，“公司法的团队生产理论”，1999年
批评者这一路的学脉既老又严肃。它从伯利与米恩斯1932年的观察，也就是所有权与控制权在现代公司里早已分离，经由制度主义把企业读成一个联合体而非一件财产，一直下延到Lazonick的金融化批评。这条传统，凡勃伦、康芒斯直到团队生产理论家，正是“企业是一群专用性资产持有者的联结，而只盯股东的目标函数让他们暴露在外”这一主张的老家。它的历史住在《经济思想史》的制度主义那一章。
“每一条缺陷都承认下来。要问的仍然是：那由谁来经营这家公司，又由谁来问责他们？一剂把这条教义唯一做得好的东西弄丢了的药，算不算药，并不明显。”
— 辩护者通往第3阶段的过桥
辩护者承认诊断，争的是药方。是的，这些缺陷是真的，成本外部化和敲竹杠都确有其事，装作没有是不诚实的。但由此还有两件事，是批评者跳过去的。他们提出的那剂药，也就是把公司交给一个对所有利益相关者负责的董事会，会弄丢唯一让经理人对任何人负责的那个特性。而三项缺陷里最大的那一项，短期主义，靠的是一个经不起总量数据检验的经验主张。承认缺陷；否认它们许可放弃。
目前的结论
批评者说这里确实有真缺陷，这一点是对的。股东至上不是最优，只要外部性没有被定价，成本外部化就是真的，利益相关者的专用性投资暴露在敲竹杠之下，短期主义在边际上确实把一部分经理人掰弯。批评者赢下的就是这么多。但从“股东至上有真缺陷”到“放弃股东至上”之间隔着一道鸿沟。前者关于诊断，后者关于药方。而批评者伸手去拿的那剂药，代价可能比病还大，同时三项缺陷里最大的那一项，可能比他们说的要小。成本外部化的市场势力那一面，答案见科技巨头的权力太大了吗？，污染那一面见我们该给碳定价吗？
所以股东至上有真缺陷。那是不是就该把它废掉？这里有一个批评者，无论左右，一直不回答的问题：如果经理人的责任不是对股东负责，那他们对谁负责，又由谁来问责他们？因为有一件事是股东至上做到的，而至今没有哪个替代方案做到。还有，短期主义这个故事真有Lazonick说的那么糟吗？有两位经济学家说不，而且他们手里有数据。
代理理论的辩护
“企业只有一项、也仅有一项社会责任：在遵守游戏规则的前提下，运用自己的资源、从事旨在增加自身利润的活动……一位把股东的钱花在‘社会责任’上的公司高管，是在为某种笼统的社会利益花别人的钱，而这又是谁授的权？”
— 米尔顿·弗里德曼，“企业的社会责任是增加它的利润”，《纽约时报杂志》，1970年9月13日
在沃伦和卢比奥一致认为股东至上坏掉了的五十年前，米尔顿·弗里德曼给出了它之所以成为默认设定的理由，而那个理由不是意识形态。理由是：对股东的责任，是唯一一种你真能强制执行的公司责任。撇开文化战争给它的名声去读，1970年那篇文章提出的是一个治理论证：一个拿别人的钱去买“社会责任”的经理人，在怎么花这笔钱上不对任何人负责。而在经验这一侧，被引用得最多的那项缺陷，短期主义，恰恰是数据支持得最少的一项。
股东至上是代理问题的标准解。经理人有私人信息，也有私人激励。放任不管，他们会更偏好扩张版图、图个清静、在职消费、自我交易，而不是创造价值。总得有东西约束他们。股东至上提供了一个单一的问责指标，即股东价值，以及一个单一的剩余索取人委托方，即股东，他们承担剩余风险，因此被交予剩余控制权：他们可以投票、可以起诉、可以卖出、可以换掉董事会。这个指标是可度量的，而这个委托方既有激励、也有法律地位去执行它。
为什么弥散的替代方案更糟。一道“平衡所有利益相关者的利益”的授权，交给经理人的是一个什么都算数的指标，和一条谁也执行不了的约束。如果你同时要对股东、工人、供应商、社区和环境负责，那么任何一个决定都能诉诸某一个利益相关者来辩护，而没有哪个利益相关者能证明你错了。对所有人的责任，就是没有执行者的责任。结果是不受问责的经理人主义，正是那些制度主义批评者，伯利与米恩斯，以及后来带着“技术结构”说经理人在为自己经营企业的加尔布雷思，所警告过的东西。批评者伸手去拿的那剂药，把他们自己的思想祖先所惧怕的那种病请了回来。把这份经理人主义之忧系统地摆成弗里德曼对加尔布雷思的，是弗里德曼对加尔布雷思论20世纪中叶的经济。
而短期主义这个论点在经验上有争议。被引用得最多的那项缺陷，Lazonick的缩减与分配，是经验上最不牢靠的一项。Mark Roe（“股票市场短期主义的影响”，2018年）以及Jesse Fried与Charles Wang（“短期主义与资本流动”，2019年）用力反推：总量的研发和投资并没有按缩减与分配的字面读法所暗示的那样塌掉；净的股东回报，只要度量得当，只是回购总额的一小部分，因为企业同时也在增发股票；而还给股东的现金会在经济的别处被重新投出去，常常投向更年轻、更有生产率的公司。短期主义在边际上是真的，它不是最强版本的批评所主张的那种系统性掏空。这份校准针对回购的那一版，包括为什么“回购饿死投资”这个宏观主张基本站不住，原因是资本会重新配置，正是股票回购有害吗？那一篇的裁断。
这套分析工具是代理理论与委托-代理框架，加上剩余索取人的逻辑，也就是为什么承担剩余风险的那一方被交予剩余控制权。两者都住在微观经济学那几章。
“一位公司高管……对他的雇主负有直接责任……即按照他们的意愿来经营这门生意。”
— 米尔顿·弗里德曼，《纽约时报杂志》，1970年
股东至上是唯一一条能强制执行的教义吗？
辩护方的强主张：在公司治理的各种教义里，只有股东至上配着一套真实的问责机制，一个指标，一个能投票、能起诉、能卖出、能换人的委托方，而短期主义的恐慌被夸大了。这个问责论证挺得过第2阶段那些缺陷吗？
对着错误目标的问责
“股东价值这条规范给了公司一个单一的目标函数。没有它，经理人最大化的就是自己的自由裁量权。你失去的那份问责是真实的，而利益相关者模型里没有任何东西能替代它。”
— 代理理论的辩护，属于詹森-麦克林与芝加哥这一传统
辩护方这一路的学脉是反凯恩斯革命。弗里德曼1970年的文章，加上芝加哥的纲领，也就是詹森与麦克林1976年的代理理论，即把股东价值最大化立为企业目标函数的形式化论证，建起了那套让股东至上不只是一句口号的分析工具。这个纲领的老家是经济思想史那本书的反凯恩斯革命一章，与货币主义和理性预期并列；它不在信息经济学那一章，尽管两者都触及激励与信息。
“问责机制是真实的，而这正是问题所在。一家被完美地约束去让股东价值最大化的公司，也就被完美地约束去甩出成本、攫取准租金。问责做得最好的那家股东至上公司，就是最危险的那一家。”
— 批评者最强的反驳
批评者最强的回应，是把辩护方最好的那一点接过来，再把它翻过去。是的，问责机制管用。但问责只会把企业约束向它所编码的那个目标，而它编码的那个目标，无视了未定价的外部性和保护不足的专用性投资。辩护者同意。修法是在边际上改变企业被问责的是什么（给外部性定价，保护专用性投资），靠的是外部政策，而不是化掉那套让经理人对任何人负责的问责机制。提出来的那个利益相关者替代方案自身是不是一套真实的问责体系，还是多半只是修辞，是一个反向的问题，由“利益相关者资本主义”是真的吗？完整接手。
目前的结论
两边现在都赢下了一些东西，谁也没有全赢。批评者关于缺陷是对的：成本外部化和敲竹杠都是真的。辩护者关于药方是对的：股东至上是唯一带着可用问责机制的教义，放弃它就是把它自己的批评者所惧怕的经理人主义请回来，而起诉书里短期主义那一部分被夸大了，Roe和Fried手里有数据。所以留意一下两边各自都不能宣称什么。批评者不能宣称真缺陷就足以废掉这条教义。辩护者也不能宣称弗里德曼是对的，成本外部化和敲竹杠不会因为问责机制优雅就消失。裁断必须回答的那个问题，正是这次交锋刚刚打开的：如果缺陷是真的，而且问责机制值得保住，那什么能修好缺陷？反向的那一半，也就是利益相关者替代方案是不是一套真实的问责体系，在“利益相关者资本主义”是真的吗？那一篇里定下来。
所以股东至上既有真缺陷，而且它的问责机制值得保住。答案是从外部把缺陷修好。问题是这些外部的修法存不存在。它们存在，而批评者多半瞄错了靶子。
裁断：缺陷是真的，而修法多半在外部
“如果一家公司在排污，答案是让它为排污付钱，而不是去重写公司的章程。问题不在于经理人为股东服务。问题在于，把成本甩给所有其他人的价格是零。”
— 改革派经济学家给企业目的之争换的一个问法
跨党派的批评者在诊断上一致，也伸手去拿同一剂药：给公司重新注册，强制设立利益相关者董事会，把这条教义从王座上拉下来。而这剂药瞄错了靶子。第2阶段那些缺陷是真的，但每一项都有一个地址，而地址是未定价的外部性、被俘获的市场、失修的劳动法。把这些修好，你就保住了这条教义唯一做得好的那样东西。
这套综合是一张对应表：每一项真缺陷对上它真正的修法，而每一项修法都是对企业所处环境做的事。逻辑是外部性内部化的逻辑：给企业原本甩出去的那笔成本定个价，一家让股东价值最大化的公司就会自动把它内部化，因为现在它出现在企业自己的账本上了。你不需要改变企业最大化的是什么，你改变的是最大化的代价。
成本外部化 → 给外部性定价。一项碳税或庇古式管制会让企业为自己的排放付钱；甩不下去了，因为这笔成本已经上了账单。碳定价的深入案例见我们该给碳定价吗？由市场势力驱动的成本外部化 → 反垄断，这件工具正处在科技巨头的权力太大了吗？那一篇的中心。利益相关者专用性投资被敲竹杠 → 劳动法、合约设计，也许还有共同决定制，它们保护的正是剩余索取人否则会剥夺掉的那笔专用性投资；分配上的利害见不平等是经济学能解决的问题吗？边际上的短期主义 → 证券市场结构改革，也就是信息披露的节奏，以及按持有期区分的税收待遇。
“多半在外部”这句话是在干实事，它不等于“治理上什么都不做”。有针对性、保住问责的治理改革属于修法的一部分：拉长经理人视野的长期激励薪酬，对受托责任做窄幅调整，给某一位重大专用性投资的利益相关者一个董事席位。它们共同的地方在于，既治好一项具体缺陷，又让问责指标完好无损。它们止步于联邦重新注册和弥散的“平衡所有人”授权，因为那两样会把指标化掉。这套综合，即缺陷是真的而且问责机制是这条教义真正的美德，住在制度经济学那一章，外部性内部化的逻辑则住在市场失灵那一章。
“问题不在于经理人为股东服务。问题在于，把成本甩给所有其他人的价格是零。”
— 改革派经济学家换的那个问法
修法在外部政策上吗？
分层的裁断：股东至上有真实、具体的缺陷，但修法是外部政策，加上有针对性、保住问责的治理改革。这读起来像诚实的分析，还是像一次闪躲？
从外部修，还是改这条教义？
“批评者点名的每一项缺陷，都有一个让问责机制保持完好的具体外部修法。给碳定价，拆掉垄断，修好劳动法，改革信息披露的节奏。企业目的声明一项也修不了。”
— 外部修法与稳健改革这一立场
稳健改革这个声音把外部修法的论证推到最强。从第2阶段的每一项缺陷到一件外部工具，存在一张一一对应表，而每件工具都是靠改变企业的成本来治好缺陷的，所以问责指标活了下来。在边际上再加上有针对性、保住问责的治理微调，缺陷就缩小了，而药方也没有变成一种新的病。
“外部修法被俘获，而且慢。碳价永远通不过，反垄断在睡觉，劳动法四十年没挪过窝。如果外面的机器坏了，剩下的唯一杠杆就是这条教义本身。”
— 坚持强批评的那一方
这位坚持者拿出的是民粹论证里严肃的那一版，而且它有真实的学脉：2008年之后复兴的金融化批评，与皮凯蒂的不平等数据、市场势力研究的复兴，以及经济学中更广的多元主义转向并排而立。它的论点是外部工具箱在政治上已经死了，所以对这条教义做结构性变更是唯一还能动的东西。回应守住了防线：共同决定制和有针对性的董事会改革是修法的一部分，这正是“多半在外部”这个限定词在干的活；但联邦重新注册和弥散的“平衡所有人”授权，会为了批评者自己的祖先所惧怕的那种经理人主义而化掉问责机制，而且关于利益相关者资本主义的那篇导读表明，弥散的替代方案本来就不是一套真实的问责体系。那场2008年之后多元主义批评的老家，是经济思想史那本书的现代多元主义一章。
裁断
股东至上有真实、有据、具体的缺陷：只要外部性没有被定价，就会有成本外部化。所以它确实是一个问题，而且是以具体、可辨认的方式。但它仍然是那条带着最清晰问责机制的教义，而真正的修法多半在外部，给外部性定价、反垄断、劳动法、证券市场改革，再辅以有针对性、保住问责的治理改革。而这与那个反向的问题正好扣上：对现状的批评部分成立，而且提出来的替代方案不是一套真实的问责体系，所以修法是外部政策加上有针对性的治理改革，这也正是“利益相关者资本主义”是真的吗？那一篇所提出的论证。
目前的结论
我们从一份伊丽莎白·沃伦与马尔科·卢比奥都能签字的起诉书开始：股东至上切断了企业利润与共同繁荣之间的联系。此后每一个阶段都在检验它。这套批评，当作严肃的经济学来看，确实长着真牙齿：只要外部性没有被定价，成本外部化就确有其事，利益相关者的专用性投资暴露在敲竹杠之下，而短期主义在边际上确实把一部分经理人掰弯了。辩护，推到最强，也站住了：股东至上是唯一一条带着可用、可执行之问责机制的公司治理教义，为了一道弥散的授权而放弃它，等于把批评者自己的思想祖先所惧怕的那种不受问责的经理人主义请回来；而最戏剧化的那项指控，系统性短期主义，恰恰是总量数据支持得最少的一项。
诚实的答案是经过校准的。股东至上有真实、具体的缺陷，所以它是一个问题；但这些缺陷最好由外部政策（给外部性定价、反垄断、劳动法、证券改革）加上有针对性、保住问责的治理改革来修。批评者瞄的是公司章程，而该瞄的是未定价的外部性、被俘获的市场和失修的劳动法。而这只是企业目的之争的一半。本篇导读问的是现状是不是一个问题；它的配套篇“利益相关者资本主义”是真的吗？问的是提出来的那个替代方案是不是一套真正的问责体系，并且发现它多半不是。两个裁断正好扣在一起：对现状的批评部分成立，而且那个替代方案不是真的，这就是为什么修法是外部政策加上有针对性的改革。