日本失去的几十年
一个富裕国家把利率降到零，以前所未有的规模印钞，然后原地踏步了整整一代人。这个案例向宏观经济学提出了什么要求？
读报的人看到的那个案例
1980年代后期，日本看上去就是资本主义的未来。据说皇居所占的那块地比整个加利福尼亚州还值钱。三菱买下了洛克菲勒中心。“日本株式会社”是每一所美国商学院都在讲的陈词滥调。然后，在1989年最后一个交易日，日经指数触到38,915点，上面那条线开始往下走。
要看懂接下来发生的事，几乎不需要理论，只需要四个数字，而这四个数字当年的报纸读者本来就在盯着：实际GDP增长（经济生产了多少）、CPI通胀（物价是涨还是跌）、资产价格（股票和土地），以及政策利率（中央银行设定的那个利率）。盯住这四个数字，事情的先后自己就讲得清楚。正式定义见第7章 §7.1（国内生产总值）。
实际发生了什么
泡沫有它的触发点。1985年的广场协议把日元大幅推高。为了给出口经济一个缓冲，日本银行降息并把利率长期压低，廉价资金涌进了股票和土地。到1989年，价格已经涨到事后看没有任何现金流撑得住的数字。随后日本银行收紧，泡沫的气就泄了。日经指数在1989年12月见顶，地价在1990—91年见顶，此后连续十六年下跌。
最初几年，没人确定这是结构性的。衰退总会结束，市场总会复苏。1992—95年间，人们的工作假设是：这是一次会过去的深度周期性下探。它没有过去。日元坚挺和1995年的阪神大地震又添了压力。1997年4月，政府为整顿财政把消费税从3%提高到5%，而经济刚刚站稳脚跟，就又滑回衰退，同年稍晚亚洲金融危机袭来。
1997年是银行体系的损伤暴露出来的一年。北海道拓殖银行倒闭。日本“四大”证券公司之一的山一证券垮掉，社长在全国电视直播中含泪鞠躬。银行手里堆着如山的不良贷款，而对应的抵押品价值已经蒸发，为了不核销这些贷款，它们一直给濒死的借款人续命，这就是那些占住信贷却不产生增长的“僵尸企业”。到1990年代后期，媒体给它取了个名字：失去的十年。
2000年代把它延长了。小泉纯一郎政府推动结构性改革：2003年对理索那银行的强制处置、邮政民营化、劳动市场自由化。增长闪了几下，始终没有烧起来。到2000年代后期，这个说法已经悄悄变成失去的二十年。接着2008年的全球金融危机又把日本重创了一次，2009年3月日经指数在7,054点附近触底，约为1989年峰值的五分之一，此时已经过去二十年。
重大的政治押注出现在2012年12月，安倍晋三领导的自民党重新执政。2013年4月，他宣布了“三支箭”，即激进的货币宽松、灵活的财政支出和结构性改革，黑田东彦执掌的日本银行推出量化与质化货币宽松，最终把资产负债表扩张到超过整个经济体的规模。“安倍经济学”抬起了股市，压低了日元。但消费税在2014年（5%→8%，又触发一次衰退）和2019年（8%→10%）再度上调，整个十年通胀顽固地贴在零附近，然后新冠来了。
只有到最近，图上那条线才显出不同的样子。在2024年的春斗，也就是一年一度的春季劳资谈判中，大企业同意了三十年来最强的加薪。通胀稳定在2%附近。2024年3月，日本银行自2007年以来首次上调政策利率，终于把它从负值区间拉了出来。三十四年之后，日经指数也重新站上1989年的高点。这个案例是否终于结束，是最后一个阶段要回到的问题。（要体会这有多反常，把它放到邻国旁边看：同样这些年里，韩国的人均收入增至五倍。东亚正在起飞。这个地区的巨人日本，没有。）
这场泡沫与崩盘属于一段更长的历史，见跨时代危机模式那条脉络。
目前的结论
亲历这一切的读者有一份时间线，却没有框架。所有常规的药方都开过了：利率降向零，数十万亿日元的财政方案花了出去，利率再往下压，中央银行转向教科书从未设想过的规模的非常规货币扩张。而每一个药方都没能让它结束。当时这门学科还没有现成的语言来描述自己正在看的东西。下一个阶段把我们带进决策者的位子，去见第一个确实拥有这套语言、而且在事情发生的当下就在讲的经济学家。
到1999年，亚洲最有影响力的中央银行已经把政策利率降到零。标准教科书说：这就是地板。那接下来做什么？
日本银行和政府看到的那个案例
“日本银行将提供更为充裕的资金，并引导无担保隔夜拆借利率降至尽可能低的水平。”
— 日本银行1999年2月12日货币政策会议决议，即引入零利率政策的那份公告
“尽可能低”的意思就是零。日本由此成为第一个把政策利率压到地板上的主要富裕国家中央银行，而ZIRP这个缩写，即零利率政策，也是从这里进入宏观经济学常用词汇的。
设想你坐在1999年日本银行的位子上。你受训时学到的传导逻辑走的是利率：降息，借钱变便宜，企业投资，需求回升。这就是标准的IS–LM货币渠道，战后每一次下行它都管用。问题出在算术上。到1999年利率已经是零，而地板底下没法再降。
这块地板有名字：零利率下限（ZLB）。政策利率一旦触零，中央银行的标准反应函数就被钉死，无法再靠继续降息来回应走弱的经济。
把这块地板写进政策规则。中央银行想根据自己对通胀 $\pi_t$ 和产出缺口 $\tilde{y}_t$ 的反应来设定利率，但它不能低于零：
$$i_t = \max\{\,0,\; r^*_t + \phi_\pi \pi_t + \phi_y \tilde{y}_t\,\}$$当大括号里那个本应设定的利率变成负数，也就是萧条足够深的时候，$\max$ 在零处起约束作用，货币政策就再也提供不了规则所要求的那份刺激。
这就像一台恒温器已经旋到最低一档，可屋子里还是冻着。刻度盘上零的另一边写着“更冷”，但根本没有另一边。房子里其他开关你都可以去扳，日本银行也确实扳了，可你受训时唯一信得过的那个旋钮，已经不再有反应。
显而易见的替代方案是财政：中央银行不能再花的地方，让政府去花。这里大藏省有一个实实在在的反对意见。整个1990年代，日本的公共债务总额已经在快速攀升，而每一日元的赤字支出，都是在往一条按标准的政府预算算式看已经不可持续的路径上再加一笔。日本银行和大藏省内部的正统看法是，货币宽松终究会通过信贷渠道起作用，而不断堆高财政债务，冒的风险是引来一场比眼下的停滞更糟的未来危机。正是这份担忧，让财政应对一次次启动又一次次收回。
然后还有一位经济学家，他远离日本银行、大藏省和各大学术重镇，却已经在给这件事命名。野村综合研究所首席经济学家辜朝明在整个1990年代都主张，日本根本不是处在一次普通的衰退里。他说，资产崩盘之后，日本企业在教科书假定它们会最大化利润的地方转而最小化债务，把每一日元的现金流都投进偿还那些抵押品已经垮掉的贷款，修复资产负债表而不是扩张。信贷渠道的借款人一侧既然没了，降息就成了推绳子：钱再便宜，也没有人来借。辜朝明主张，在这样的体制下，财政刺激是仅剩的逆周期政策手段，而决策者用得太胆怯。同样这份资产负债表上的破坏，在银行那边表现为僵尸企业问题：贷款人对已经资不抵债的借款人不断展期，让损失一直不被确认。
僵尸银行这一模式在银行体系更长历史中的深入讨论，见银行体系那条脉络。
利率触零之后日本银行转而动用的那些非常规工具，即量化宽松、前瞻指引以及利率之外的整套机器，其深入讨论见中央银行能控制经济吗？（阶段5）。财政刺激在地板上是否真能补上缺口这个问题，见政府支出对经济有帮助吗？（阶段3）。
“当一场靠债务撑起来的泡沫破裂，资产价格崩塌，负债却留在原地，数以百万计的私人部门资产负债表因此资不抵债。为了恢复财务健康，受影响的企业被迫通过偿还债务来修复资产负债表，哪怕利率已经是零。”
— 转述自辜朝明《宏观经济学的圣杯：日本大衰退的教训》，2008年，由《资产负债表衰退》（2003年）扩充而成
日本当时是不是处在另一种衰退里？
辜朝明的主张是：标准模型把企业搞错了。当企业部门在修复资产负债表时，它最小化债务，降息不起任何作用，因为没有人愿意借。
财政加码，还是守住财政纪律？
“在资产负债表衰退中，政府必须把私人部门多出来的储蓄借过来花掉，否则这些储蓄就会从经济中漏走，收缩随之加深。货币政策基本上无能为力，因为没有借款人。”
— 转述自辜朝明《宏观经济学的圣杯》，2008年
辜朝明是在把这一方的论点讲到最强。他所命名的机制是老的，就是那个降息因为钱闲置不动而失效的陷阱，其源头是凯恩斯1936年对流动性偏好的论述，即利率低到一定程度之后，持有现金的需求实际上会变得无限大（经济思想史第8章 §8.2，凯恩斯《通论》）。辜朝明，紧随其后还有克鲁格曼，是在为一个活生生的案例把那个传统取回来。1990年之后主流内部复兴的那一翼，正是经济思想史第17章 §17.1放在2008年之后宏观经济学中心位置的那一翼。
“日本经济正显示出明确的迹象：源自需求疲弱的物价下行压力已显著消退。当初支持零利率政策的条件已不复存在。”
— 转述自日本银行行长速水优，就2000年8月解除零利率政策的决定
这是正统一方的论点，而它比它的结局所显示的要更强。速水优相信经济已经稳定到可以开始正常化，也相信无限期把利率按在零上自有其代价，即零成本的资金养活僵尸企业、储蓄者受罚、市场纪律被侵蚀，还相信一家永远不退出地板的中央银行会失去可信度。2000年8月的加息，是一群严肃的人用他们手上那套框架做出的深思熟虑的判断。事后看，它也是一个错误：几个月之内日本就滑回通缩，日本银行不得不掉头。这次退出显示出决策者当时在用的那套分析工具，和这个案例实际要求的那套分析工具之间的落差。
目前的结论
决策者用的是他们手上那套分析工具，而他们手上那套分析工具用尽了。辜朝明是第一个用贴合数据的语言把正在发生的事情命名出来的人，而且他是在日本银行、大藏省和主要学术重镇之外做到这一点的。这个案例所要求的分析工具，标准主流在一代人之前就已经束之高阁。下一个阶段要问的是，这门学科随后必须重建什么才追得上。
1998年，普林斯顿一位名叫保罗·克鲁格曼的经济学家，以两个词作为一篇布鲁金斯论文的开头：“It's Baaack”，它回来了。流动性陷阱在理性预期的1970年代被当作凯恩斯主义的一件稀奇物束之高阁，如今它回来了，因为日本。
这个案例所要求的分析工具
“如果我们想打赢这场经济战争，最好先把它弄明白。而要弄明白它，我们必须克服自己成年人的老练，重新去看上一个时代那些看似幼稚的关切，那个流动性陷阱的时代。”
— 转述自保罗·克鲁格曼“It's Baaack：日本的萧条与流动性陷阱的回归”，《布鲁金斯经济活动论文集》1998年第2期
整整一代宏观经济学家都把流动性陷阱当成博物馆里的陈列品，是那种可能出现在教科书例题里、却不会出现在有一家正常运转的中央银行的现实经济中的东西。克鲁格曼用一个只有两个词的标题把它重新提上主流的议程。原因就是日本。
流动性陷阱复活。克鲁格曼1998年做的动作，是用现代工具重新认真对待凯恩斯1936年的那个陷阱。当自然实际利率跌到零以下，也就是人人都想储蓄、没人想投资的时候，被零利率下限卡住的中央银行交不出经济所需要的负利率。剩下的只有预期渠道：只要银行可信地承诺今后继续保持宽松、允许通胀跑起来，它仍然能够刺激。麻烦就在“可信地”这三个字上。日本银行时松时紧的信号，尤其是2000年8月的退出，恰恰摧毁了这套机制所需要的可信度。这个案例表明，这套分析工具最难的问题，是让关于未来的承诺站得住。
资产负债表衰退被形式化。辜朝明的诊断需要微观基础，Gauti Eggertsson和克鲁格曼在2012年给出了一个干净的版本。把家庭分成有耐心的和没耐心的两类，再让一次资产崩盘迫使没耐心的那一类，也就是借款人，突然去杠杆。标准的跨期最优化分析工具，即把今天的消费和明天的消费连起来的欧拉方程，对他们不再成立，因为他们被死死顶在一个起约束作用的债务约束上。由此得出两个结论，两个在日本都看得见：去杠杆悖论，即每个人各自看来合理的储蓄，加总起来成了需求崩塌；以及勤劳悖论，即在这种体制下，多干活、多生产反而可能让萧条更深。
究竟是谁受到约束。代表性行为人模型让一个平均家庭代表所有人，等于假定那群去杠杆的人不存在。异质性行为人新凯恩斯模型（HANK），也就是与卡普兰、莫尔和维奥兰特2018年工作相关的那一脉，把财富分布放了回来：一大批流动性财富很少、“把当期收入全部花光”的家庭，对收入和起约束作用的借贷上限有反应，而对利率基本不敏感。更广地说，偶尔才起作用的约束这类建模，让宏观分析工具可以把零利率下限（以及其他角点）当作一种经济会落进去并停留其中的体制来处理。日本就是那个让“停留其中”再也挥不掉的例证。
把金融接入宏观。这场萧条也迫使金融重新回到那些基本上把它抽象掉了的模型里。伯南克、格特勒与吉尔克里斯特1999年的金融加速器，即信贷要经抵押品与净值把关、因而虚弱的资产负债表会放大冲击这一想法，以及随后出现的非常规货币政策模型（格特勒—卡拉迪一脉以中介机构为基础的框架），搭起了金融体系与实体经济之间那座在2008年之后成为标准配置的桥。2008年究竟该从金融摩擦的视角来读，还是从货币的视角来读，本身是另一个问题，见2008年是金融危机还是货币危机？
它在长期上的名字：长期停滞。把镜头拉远，就会碰到最老的那种表述，即阿尔文·汉森1939年的担忧：一个成熟经济体可能产生不出足够的投资需求，来在正利率下吸收自己的储蓄。Eggertsson、Mehrotra与Robbins在2019年为这一直觉建了一个正式的世代交叠模型，其中日本在零利率下限上驻留二十年是主要的经验对象，老龄化、高储蓄的人口则是驱动力。富裕世界的增长放缓究竟是一种要治的病，还是一种要与之共处的新常态？把这个问题换一个问法来处理的，是增长放缓：长期停滞，还是富裕国家的常态？
其中两块在别处有完整的导读：零利率下限上的财政乘数是政府支出对经济有帮助吗？（阶段3），非常规工具那套机器是中央银行能控制经济吗？（阶段5）。在此之前的那段时间线，也就是造就了这个案例所挑战的1990年前主流的那场滞胀危机，是经济史第16章（滞胀与新自由主义转向）。2008年之后宏观与金融的融合，则是第19章（2008年危机及其之后）的主线。
“日本的萧条，以及常规货币政策在它面前的无能，若不承认这个经济体正处在流动性陷阱之中，就无法理解。”
— 转述自保罗·克鲁格曼“It's Baaack”，《布鲁金斯经济活动论文集》1998年第2期
日本需要的，是不是一套主流已经束之高阁的凯恩斯主义分析工具？
克鲁格曼的主张是：日本所处的、真正起作用的体制就是流动性陷阱，而货币主义者“多印钱就行”的自信，把利率渠道错认成了数量渠道。
是一套新的分析工具，还是一次老式的胆气不足？
“要让货币政策有效，办法是中央银行可信地承诺自己会不负责任，承诺未来更高的通胀，好让实际利率能够为负，即便名义利率不能。”
— 保罗·克鲁格曼，对“It's Baaack”核心结论的转述，1998年
克鲁格曼取回的是一个被反凯恩斯革命明确束之高阁的传统。凯恩斯1936年的流动性偏好（经济思想史第8章 §8.2）是源头，Eggertsson与克鲁格曼2012年的去杠杆模型成了它的正式扩展，被经济思想史第17章 §17.1归入2008年之后复兴的那一翼。这个动作之所以有戏剧性，是因为它正面挑战1970—80年代理性预期／新古典宏观的主流（经济思想史第10章 §10.2，卢卡斯），而那个主流已经把这整套分析工具当作过时之物。
“日本银行想什么时候结束通缩，就能什么时候结束。货币扩张，以及买入实物资产和外国资产的政策，都是现成的。问题不在于日本银行缺工具，而在于它一直缺少使用工具的意愿。”
— 转述自艾伦·梅尔策（Allan Meltzer），货币主义传统对日本的解读，2000年代前期
这是1990年之前的主流在最强状态下的声音。梅尔策是研究美联储历史的学者，背后站着弗里德曼，他坚持认为，只要中央银行愿意买进足够多的对路资产，它总是能够再通胀，因此日本的通缩是一种选择。数量渠道是真实的，一家印得够多的银行应该最终推动物价。这个案例站在克鲁格曼一边，是因为日本把实验跑到了极端，而物价仍然没有如期动起来。
目前的结论
这套分析工具的每一块，即流动性陷阱的复活、被形式化的资产负债表衰退、去杠杆的那几个悖论、HANK、宏观与金融之间的那座桥、长期停滞，都是因为这个案例的要求才建立起来的。这门学科之所以汇聚到这些工具上，是因为日本的经历证伪了上一代人以为够用的那些更简单的工具。最后一个阶段要问的是，这套分析工具后来在日本之外解释了什么。
2008年12月16日。美联储宣布联邦基金利率的目标区间为0到¼%。世界上最有影响力的中央银行，在零利率下限上和日本银行会合了。为日本发展出来的那套分析工具，一夜之间成了整个富裕世界需要的分析工具。
这套分析工具后来解释了什么
2008年12月16日，美联储在零上与日本银行会合。欧洲中央银行随后跟进，2014年跌破零。为一个国家失去的几十年而发展出来的那套分析工具，一夜之间成了整个富裕世界需要的分析工具。
富裕世界坐在零利率下限上。美联储从2008年12月一直坐在地板上，到2015年12月，坐了七年，欧洲中央银行则从2014年起降到零并跌破零。这正是日本预演过的那个模式，而用这套分析框架就能解释它为什么会重演。自然利率的估计值（标准参照是Holston-Laubach-Williams（HLW）序列）显示，它在整个富裕世界已经下滑了几十年，以至于一次寻常规模的衰退如今就能把所需利率推到零以下，把中央银行钉住。给日本这个案例命名的那套长期停滞的逻辑，也给其余国家命了名。
地板上应当主动用财政。日本这个案例自1990年代以来一直在提出的那个教训，成了各处真正起作用的结论：当中央银行被钉在零上，财政乘数会上升，估计值在1.5到2.0之间，因为此时的支出不会像利率还能动时那样挤出私人借贷。美国用2009年的刺激方案往一个方向做了这场实验，欧元区用财政紧缩、随后又迟迟转向往另一个方向做了一遍，而这套分析框架把两边的结果都读了出来。乘数的深入讨论见政府支出对经济有帮助吗？（阶段3）。
以及货币政策的限度。美联储和欧洲中央银行完全照日本银行的样子把手伸到利率之外，动用量化宽松、前瞻指引和负存款利率，这些是有效的，但走的是间接渠道，即资产组合再平衡和预期管理，比老的利率渠道更弱、更慢、也更不均匀。从日本这个案例里发展出来的分析框架早已预测到这种不对称：在地板上，非常规工具能在边际上有所帮助，却替代不了那个已经失灵的政策手段。这套机器是中央银行能控制经济吗？（阶段5）的主题，而2008年究竟该读作金融危机还是货币危机，则是另一篇导读。2008年之后的完整记述，是经济史第19章（2008年危机及其之后）。
最后，2024—25年的日本。最新的数据是一代人以来第一次看上去像是要脱身了。2024年的春斗工资谈判给出了约5%的加薪，是三十年来最强的一次，通胀稳定在2%附近，2024年3月日本银行结束了负利率与收益率曲线控制，自2007年以来首次上调政策利率。这套分析框架经受住了检验，这个案例或许终于要结束了。这次转折才刚刚发生，而推动储蓄过剩的人口增长放缓并没有反转。
目前的结论
从日本这个案例里建立起来的分析框架是可以推广的。资产负债表衰退是真实存在的。当一个部门在资产崩盘之后去杠杆，它就会最小化债务，教科书的因果链条随之断裂。光靠货币政策治不好资产负债表衰退：零利率政策、量化宽松，以及规模超过整个经济体的量化与质化货币宽松，二十年下来只换来接近于零的通胀，“降息总归管用”这一先验判断失败了。在地板上，财政刺激是对路的工具。结构性改革确实要紧，但它起效比需求一侧的问题慢得多，小泉的改革方向是对的，安倍经济学的第三支箭则软弱无力，而在去杠杆的体制里，两者都替代不了需求一侧的刺激。2008年之后的富裕世界在整个大洲的规模上验证了这一切。日本在2025年终于显出脱身的迹象。关于失去的几十年，裁断已经清楚，即便那几十年还没有完全过去：这就是那个预演了2008年之后宏观经济学的案例，而富裕世界与那套宏观经济学已经共处了一代人；而读懂它的分析工具，早在决策者愿意动用之前就已经存在。
裁断
我们是从案例内部出发的：日经图上那条往下走的线，一个有时间线却没有框架的报纸读者。所有常规的药方都试过了，没有一个能让它结束。决策者用的是他们手上那套分析工具，而他们眼看着那套分析工具走到了尽头，与此同时，远离官方中心的辜朝明，已经在给一种资产负债表衰退命名，在那种衰退里，教科书上的企业根本不可能存在。随后这门学科不得不重建：克鲁格曼取回流动性陷阱，Eggertsson把去杠杆的动态形式化，HANK把受约束的家庭放回来，宏观与金融之间的那座桥，长期停滞作为它在长期上的名字。所有这一切，回应的都是一个要求上一代人已经束之高阁的分析工具的案例。
日本逼出了资产负债表衰退理论，随后2008年又把它变成了所有人的理论。这个案例要求一个解释：为什么一个富裕经济体能在零利率下限上坐几十年。这套分析框架给出了这个解释，2008年之后的富裕世界又证实了它。悬而未决的问题比过去收窄了：日本2024—25年的这次转折是不是一次持久的脱身，以及失去的几十年底下那些人口力量，会不会让这次脱身站得住。