Les chapitres 13 à 16 ont développé la théorie macroéconomique pour une économie fermée — une économie qui ne commerce ni n'emprunte à l'international. Ce chapitre ouvre l'économie. Les biens, les services et les capitaux circulent désormais au-delà des frontières, et les taux de change deviennent une variable macroéconomique centrale. Les enjeux sont considérables : les crises de change ont détruit en quelques mois des décennies de croissance, et l'architecture de la coopération monétaire internationale façonne l'espace politique de chaque pays sur Terre.
Nous commençons par le cadre comptable (la balance des paiements), passons à la détermination du taux de change (PPA, PTI, surajustement de Dornbusch), construisons un modèle de référence à deux pays (Redux d'Obstfeld-Rogoff), puis abordons les grandes questions de politique : quand les pays devraient-ils partager une monnaie ? Comment coordonner la politique monétaire ? Quand les souverains font-ils défaut sur leur dette ? Et pourquoi le capital circule-t-il « vers le haut » des pays pauvres vers les pays riches ?
À la fin de ce chapitre, vous serez capable de :
Construire et interpréter l'identité de la balance des paiements
Dériver et évaluer la PPA, la PTI et le modèle de surajustement de Dornbusch
Résoudre le modèle Redux d'Obstfeld-Rogoff et caractériser la réorientation des dépenses
Appliquer les critères de Mundell pour évaluer les zones monétaires optimales
Analyser la coordination des politiques internationales comme un jeu stratégique
Formuler le modèle d'Eaton-Gersovitz sur le défaut souverain
Expliquer le paradoxe de Lucas et les mécanismes des arrêts soudains
Chaque transaction internationale est enregistrée dans la balance des paiements (BDP) — un registre en partie double qui suit les échanges économiques d'un pays avec le reste du monde. Avant de construire des modèles, nous devons maîtriser ce cadre comptable, car il impose des contraintes inviolables sur ce que toute économie ouverte peut faire.
Compte courant. La somme de la balance commerciale (exportations moins importations de biens et services), du revenu primaire net (rendements des actifs étrangers moins paiements sur les engagements étrangers), et du revenu secondaire net (transferts). Sous forme compacte :
où $X_t$ désigne les exportations, $M_t$ les importations, $r$ le rendement des actifs étrangers nets, $NFA_{t-1}$ la position extérieure nette à la fin de la période précédente, et $NTR_t$ le revenu secondaire net (transferts). La balance commerciale $X_t - M_t$ capture les flux courants ; le terme de revenu net des facteurs $r \cdot NFA_{t-1}$ capture les revenus sur le stock accumulé d'actifs et de passifs internationaux ; et $NTR_t$ capture les remises, l'aide et les autres transferts unilatéraux.
Compte courant.La somme de la balance commerciale (exportations moins importations de biens et services), du revenu primaire net (rendements des actifs étrangers moins paiements) et du revenu secondaire net (transferts). Un excédent du compte courant signifie que le pays gagne davantage du reste du monde qu'il ne lui verse.
Compte de capital (financier).Le flux net d'actifs financiers à travers les frontières : investissement direct étranger, investissement de portefeuille (actions et obligations), prêts bancaires, transactions sur les réserves officielles et autres flux d'investissement. Un excédent du compte de capital signifie que davantage de capitaux entrent que ne sortent — le pays emprunte à l'étranger.
Identité de la balance des paiements. L'identité comptable fondamentale :
$$CA_t + KA_t = 0$$(Eq. 17.2)
où $KA_t$ est le solde du compte de capital (financier), défini avec une convention de signe telle que les entrées de capitaux sont positives. Ce n'est pas une équation comportementale — c'est une identité comptable qui se vérifie par construction. Un déficit du compte courant doit être financé par un excédent du compte de capital.
Identité de la balance des paiements.La contrainte comptable fondamentale $CA + KA = 0$ : un déficit du compte courant doit être financé par un excédent du compte de capital, et vice versa. Ce n'est pas une théorie mais une identité qui se vérifie par construction en comptabilité en partie double.
Position extérieure nette (NIIP).Le pendant en stock de l'identité de flux de la BDP : $NIIP_t = NIIP_{t-1} + CA_t$. Un pays accumulant des déficits courants persistants accumule une NIIP négative — il devient débiteur net. Les États-Unis ont accumulé une position d'engagement international net dépassant \$18 000 milliards en 2023.
Hypothèse des déficits jumeaux.De la comptabilité nationale, $CA = (S - I) + (T - G)$. Un déficit budgétaire ($T - G < 0$) tend à réduire le compte courant, toutes choses égales par ailleurs. Le soutien empirique est mitigé : la corrélation tient dans certains épisodes (les États-Unis dans les années 1980) mais pas dans d'autres.
Exemple 17.1 — Comptabilité de la balance des paiements
Construire la BDP d'un pays et vérifier l'identité $CA + KA = 0$.
Considérons une petite économie ouverte avec les données annuelles suivantes (en milliards de dollars) : Exportations de biens : 250 ; Importations de biens : 310 ; Exportations de services : 80 ; Importations de services : 60 ; Revenu primaire net : -15 ; Revenu secondaire net : -5 ; Entrées d'IDE : 30 ; Entrées de portefeuille : 45 ; Entrées d'autres investissements : 25 ; Variation des réserves officielles : -40 (accumulation de réserves).
Étape 4 : Compte de capital (financier) : $KA = 30 + 45 + 25 + (-40) = +60$.
Étape 5 : Vérification : $CA + KA = -60 + 60 = 0$. ✔ L'identité est vérifiée.
Interprétation : Ce pays affiche un déficit courant de \$60 Mds — il consomme et investit plus qu'il ne produit. Le déficit est financé par des entrées nettes de capitaux de \$60 Mds (IDE, flux de portefeuille, prêts bancaires), partiellement compensées par une accumulation de réserves de \$40 Mds.
17.2 Détermination du taux de change
Le taux de change — le prix d'une monnaie en termes d'une autre — est peut-être le prix le plus important dans une économie ouverte. Cette section part des repères de long terme (PPA), passe par l'arbitrage de court terme (PTI) jusqu'au modèle de surajustement de Dornbusch, qui explique pourquoi les taux de change sont plus volatils que les fondamentaux.
Parité de pouvoir d'achat
Parité de pouvoir d'achat (PPA) — absolue et relative.La loi du prix unique étendue au niveau général des prix. PPA absolue : $E = P / P^*$. PPA relative : le taux de dépréciation est égal au différentiel d'inflation. La PPA se vérifie approximativement à long terme mais échoue de manière spectaculaire à court terme.
Loi du prix unique.Le principe selon lequel des biens identiques devraient avoir des prix égaux d'un lieu à l'autre après prise en compte des taux de change. Les violations sont fréquentes en raison des coûts de transport, des tarifs, des composantes non échangeables et de la segmentation des marchés.
$$E = P / P^*$$(Eq. 17.3)
Si un panier de biens coûte 100 yuans en Chine et 15 dollars aux États-Unis, la PPA prédit $E = 100/15 \approx 6{,}67$ yuans par dollar.
$$\Delta e_t = \pi_t - \pi_t^*$$(Eq. 17.4)
où $e_t = \ln E_t$ est le log du taux de change nominal et $\pi_t, \pi_t^*$ sont les taux d'inflation domestique et étranger. La PPA relative fonctionne mieux que la PPA absolue empiriquement — la corrélation entre les différentiels d'inflation et les variations du taux de change est forte sur des horizons de 5 ans ou plus.
Le taux de change réel
Taux de change réel.Le prix des biens étrangers par rapport aux biens domestiques : $q_t = e_t + p_t^* - p_t$. Lorsque $q$ augmente (dépréciation réelle), les biens domestiques deviennent moins chers par rapport aux biens étrangers. L'effet Balassa-Samuelson explique pourquoi les pays riches ont des taux de change réels systématiquement appréciés.
$$q_t = e_t + p_t^* - p_t$$(Eq. 17.6)
Parité non couverte des taux d'intérêt
Parité des taux d'intérêt non couverte (PTI).Une condition d'arbitrage reliant taux de change et taux d'intérêt : si le taux d'intérêt domestique dépasse le taux étranger, la PTI prédit que la monnaie domestique se dépréciera du montant du différentiel. Empiriquement, la PTI échoue aux horizons courts — l'« énigme de la prime à terme ».
$$E_t[e_{t+1}] - e_t = i_t - i_t^*$$(Eq. 17.5)
Si le taux d'intérêt domestique dépasse le taux étranger de 2 %, la PTI prédit que la monnaie domestique se dépréciera de 2 %. Empiriquement, la PTI échoue de manière spectaculaire aux horizons courts — les monnaies à taux d'intérêt élevé tendent à s'apprécier, créant des rendements excédentaires pour les opérations de portage (l'« énigme de la prime à terme »).
Le modèle de surréaction de Dornbusch
Surajustement du taux de change.Dornbusch (1976) a montré que lorsque les prix des biens sont rigides mais que les marchés d'actifs s'équilibrent instantanément, le taux de change doit surajuster sa valeur de long terme en réponse aux chocs monétaires. Cela explique pourquoi les taux de change sont bien plus volatils que les masses monétaires ou les niveaux de prix.
$$\dot{e} = \theta(\bar{e} - e)$$(Eq. 17.7)
Stabilité en point-selle.La propriété selon laquelle, pour un ensemble donné de conditions initiales, il existe un chemin convergent unique vers l'état stationnaire. Dans le modèle de Dornbusch, le système possède une variable de saut (le taux de change) et une variable prédéterminée (le niveau des prix), donnant un équilibre en point-selle.
$$\dot{p} = \delta(e - p + p^*)$$(Eq. 17.8)
L'amplitude du surajustement est $\Delta e_{impact} = \Delta m + \frac{\Delta m}{\delta \cdot \lambda}$, où $\lambda$ est la semi-élasticité de la demande de monnaie au taux d'intérêt et $\delta$ est la vitesse d'ajustement des prix. Un ajustement des prix plus lent (petit $\delta$) produit un surajustement plus important. (Cette formule utilise l'approximation $|\mu| \approx \delta \cdot \lambda$, où $\mu$ est la valeur propre stable du système $\mu^2 + \delta\mu - \delta/\lambda = 0$. L'approximation est valable lorsque $\delta$ est petit par rapport à $1/\lambda$.)
Intuition
Pourquoi c’est important :Monetary expansion makes the currency jump past its new long-run value on impact, then crawl back. The exchange rate moves first and most because prices can't — it absorbs the entire short-run shock alone. Drag the slider on Figure 17.1 to watch the jump-then-converge: bigger shocks and stickier prices make the overshoot larger.
Étant donné une augmentation permanente de 10 % de la masse monétaire, calculer le saut instantané du taux de change, le taux de change de long terme, et tracer le chemin d'ajustement.
État stationnaire initial : $e_0 = p_0 = 0$ (logarithmes normalisés). La masse monétaire augmente de $\Delta m = 0{,}10$ (10 %). Paramètres : $\delta = 0{,}3$, $\lambda = 2$.
Étape 1 : Taux de change de long terme : $e_{LR} = e_0 + \Delta m = 0{,}10$. Les prix augmentent également : $p_{LR} = 0{,}10$.
Étape 2 : Taux de change à l'impact : $\Delta e_{impact} = 0{,}10 + \frac{0{,}10}{0{,}3 \times 2} = 0{,}10 + 0{,}167 = 0{,}267$. Le taux de change saute à 0,267 — une dépréciation de 26,7 %, dépassant largement les 10 % de long terme.
Étape 3 : Après le saut initial, le taux de change s'apprécie progressivement de 0,267 vers 0,10, tandis que les prix montent de 0 vers 0,10.
Étape 4 : À l'impact, le taux d'intérêt baisse. Au fil du temps, la hausse des prix réduit les encaisses réelles, ramenant le taux d'intérêt au niveau mondial.
Enseignement clé : Le taux de change surajuste parce qu'il supporte tout le poids de l'ajustement de court terme lorsque les prix ne peuvent pas bouger.
5 %30 %
Figure 17.1. Diagramme de phase du surajustement de Dornbusch. Les lieux $\dot{p}=0$ et $\dot{e}=0$ se croisent à l'état stationnaire. Une augmentation de la masse monétaire déplace les deux lieux ; le taux de change saute sur le chemin en point-selle et converge progressivement. Déplacez le curseur pour modifier l'amplitude du choc.
Prise de position
« Le Bitcoin est-il de la vraie monnaie ? »
Peter Schiff a dit à l'audience de Joe Rogan que Bitcoin n'a aucune valeur intrinsèque et finira comme chaque bulle avant lui. Michael Saylor a rétorqué : « Bitcoin est la propriété suprême de la race humaine. » Le clash recadre le débat « qu'est-ce que la monnaie ? » avec lequel la théorie monétaire se débat depuis des siècles. Après avoir appris le dépassement de Dornbusch, où la volatilité des taux de change émerge des prix rigides rencontrant la compensation instantanée des marchés d'actifs, vous pouvez voir pourquoi les oscillations de prix de Bitcoin sont structurelles : une offre fixe rencontrant une demande spéculative produit exactement ce schéma.
Intermédiaire
La version populaire
La phrase de Schiff « tulipes numériques » est un plaisir pour la foule qui substitue l'analogie historique à l'analyse. La manie des tulipes a duré trois mois dans une seule ville hollandaise en 1637 ; Bitcoin a soutenu une capitalisation boursière de mille milliards de dollars à travers un réseau mondial pendant plus d'une décennie. L'analogie est mémorable et fausse dans chaque détail structurel.
De l'autre côté, la rhétorique « propriété suprême » de Saylor est tout aussi détachée — elle confond rareté et aptitude monétaire. Beaucoup de choses rares ne sont pas de la monnaie (Picasso originaux, uranium de haute qualité, premières éditions de livres).
Schiff suppose que tout ce qui n'a pas de « valeur intrinsèque » doit être sans valeur, ignorant que le dollar lui-même n'a aucune valeur intrinsèque au-delà de la promesse d'un gouvernement. Saylor suppose que rareté et décentralisation garantissent le statut monétaire, ignorant tout ce que la théorie monétaire dit sur les propriétés requises pour qu'une chose fonctionne comme monnaie. Aucun n'engage l'économie réelle. Ils performent pour leurs audiences respectives.
On the other side, Saylor's "apex property" rhetoric is equally untethered — it confuses scarcity with monetary fitness. Plenty of scarce things are not money (original Picassos, high-grade uranium, first-edition books).
Schiff assumes anything without "intrinsic value" must be worthless, ignoring that the dollar itself has no intrinsic value beyond a government's promise. Saylor assumes that scarcity and decentralization guarantee monetary status, ignoring everything monetary theory says about the properties required for something to function as money. Neither engages with the actual economics. They are performing for their respective audiences.
L'argument le plus fort pour
Voici ce que Saylor dirait s'il troquait les slogans contre l'économie. La monnaie n'a pas de propriétés naturelles fixes ; c'est ce sur quoi une société converge comme équilibre de coordination. Historiquement, la monnaie a été coquillages, sel, disques de métal, promesses papier et entrées de registre électroniques. Le modèle MIU (Ch 16) exige simplement que les agents dérivent de l'utilité de détenir de la monnaie, sans spécification de ce à quoi la monnaie doit ressembler.
Si assez de gens traitent Bitcoin comme réserve de valeur et assez d'institutions construisent de l'infrastructure autour (ETF au comptant approuvés en 2024, solutions de custodie des grandes banques, rails de paiement), il peut devenir monnaie par un équilibre auto-réalisateur. L'offre fixe et la politique monétaire algorithmique abordent un vrai problème : l'incohérence temporelle des banques centrales (Barro-Gordon, Ch 16) — les gouvernements ont une incitation à inflater, et Bitcoin retire cette tentation par conception.
L'or a été réserve de valeur pendant des millénaires avant de devenir un moyen d'échange ; Bitcoin peut être sur la même trajectoire, simplement en avance. L'actif préféré de Schiff lui-même — l'or — était autrefois rejeté comme « relique barbare » par Keynes.
If enough people treat Bitcoin as a store of value and enough institutions build infrastructure around it (spot ETFs approved in 2024, major bank custody solutions, payment rails), it can become money through a self-fulfilling equilibrium. The fixed supply and algorithmic monetary policy address a real problem: the time inconsistency of central banks (Barro-Gordon, Ch 16), since governments have an incentive to inflate and Bitcoin removes that temptation by design.
Gold was a store of value for millennia before becoming a medium of exchange; Bitcoin may be on the same trajectory, just early. Schiff's own preferred asset — gold — was once dismissed as a "barbarous relic" by Keynes.
L'argument le plus fort contre
Voici ce que Schiff dirait s'il surclassait son argument des ambiances aux modèles. La définition des trois fonctions est cohérente précisément parce que les fonctions sont interdépendantes, et l'échec de Bitcoin sur deux d'entre elles sape la troisième.
Un moyen d'échange exige des coûts de transaction faibles et une acceptation large ; Bitcoin traite 7 transactions par seconde contre 65 000 pour Visa, et les frais explosent pendant les hautes demandes. Une unité de compte exige une stabilité des prix. Si le prix oscille de 20 % en une semaine, aucun agent rationnel ne libelle de contrats en BTC. Sans les fonctions de moyen d'échange et d'unité de compte, « réserve de valeur » se réduit à « actif spéculatif ».
Le modèle CIA (Ch 16) rend cela précis : la contrainte cash-in-advance dit que vous avez besoin de monnaie pour acheter des biens. Si personne n'accepte Bitcoin pour les biens, il ne satisfait pas la contrainte CIA — ce n'est pas de la monnaie dans le modèle, quel que soit son prix.
L'objection théorique plus profonde vient du chartalisme et de la TFNP : la monnaie tire sa valeur de la capacité du gouvernement à y taxer. Bitcoin n'a aucune autorité fiscale, aucun surplus, aucune position budgétaire, donc sa valeur est indéterminée au sens où il n'y a aucun ancrage fondamental. Il pourrait valoir \$100 000 ou \$0 et aucun ne violerait aucune condition d'équilibre.
A medium of exchange requires low transaction costs and wide acceptance; Bitcoin processes 7 transactions per second versus Visa's 65,000, and fees spike during high demand. A unit of account requires price stability. If the price swings 20% in a week, no rational agent denominates contracts in BTC. Without medium-of-exchange and unit-of-account functions, "store of value" reduces to "speculative asset."
The CIA model (Ch 16) makes this precise: the cash-in-advance constraint says you need money to buy goods. If nobody accepts Bitcoin for goods, it doesn't satisfy the CIA constraint — it isn't money in the model, regardless of its price.
The deeper theoretical objection comes from chartalism and the FTPL: money derives its value from the government's ability to tax in it. Bitcoin has no taxing authority, no surpluses, no fiscal position, so its value is indeterminate in the sense that there is no fundamental anchor. It could be worth \$100,000 or $0 and neither would violate any equilibrium condition.
Le jugement
Alors qui a gagné le débat Rogan ? Schiff est plus proche du correct sur la question étroite. Bitcoin n'est pas de la monnaie selon aucune définition actuellement opérationnelle, et il est peu probable qu'il devienne monnaie au sens de moyen d'échange ou d'unité de compte. Sa volatilité est structurelle, conséquence d'une offre fixe rencontrant une demande spéculative — exactement la dynamique que le dépassement de Dornbusch prédit. Les monnaies réelles ont une offre élastique précisément pour que leur valeur reste assez stable pour servir d'unité de compte.
Mais Saylor pose une question plus intéressante que celle à laquelle Schiff répond. Bitcoin nous force à confronter ce qu'est réellement la monnaie, et la définition du manuel des trois fonctions s'avère être une description de résultats plutôt qu'une théorie des causes. Le modèle MIU dit que la monnaie est ce qui entre dans la fonction d'utilité. Le modèle CIA dit que la monnaie est ce qui satisfait la contrainte de transaction. La TFNP dit que la monnaie est ce que le gouvernement accepte pour les impôts. Ce sont des théories différentes donnant des réponses différentes.
« Tulipes numériques » de Schiff est faux comme histoire et superficiel comme économie. « Propriété suprême » de Saylor est faux comme théorie monétaire et révélateur comme sociologie. L'usage le plus productif du clash Schiff-Saylor est comme diagnostic : quelle théorie de la monnaie trouvez-vous la plus convaincante, et que prédit cette théorie sur l'avenir de Bitcoin ?
But Saylor is asking a more interesting question than Schiff is answering. Bitcoin forces us to confront what money actually is, and the textbook three-function definition turns out to be a description of outcomes rather than a theory of causes. The MIU model says money is whatever enters the utility function. The CIA model says money is whatever satisfies the transaction constraint. The FTPL says money is whatever the government accepts for taxes. These are different theories giving different answers.
Schiff's "digital tulips" is wrong as history and shallow as economics. Saylor's "apex property" is wrong as monetary theory and revealing as sociology. The most productive use of the Schiff-Saylor clash is as a diagnostic: which theory of money do you find most convincing, and what does that theory predict about Bitcoin's future?
17.3 Le modèle Redux
Le modèle de Dornbusch est éclairant mais ad hoc — il manque de microfondations. Obstfeld et Rogoff (1995) ont construit le modèle Redux, un cadre néo-keynésien à deux pays avec concurrence monopolistique, rigidités nominales et analyse explicite du bien-être.
Réorientation des dépenses.Le mécanisme par lequel les variations des prix relatifs réorientent la demande entre biens domestiques et étrangers. Lorsque la monnaie domestique se déprécie, les biens domestiques deviennent relativement moins chers, et les dépenses se réorientent des biens étrangers vers les biens domestiques.
Termes de l'échange.Le prix relatif des importations en termes d'exportations : $\tau = P_F / P_H$. Une amélioration (baisse de $\tau$) signifie que le pays obtient plus d'importations par unité d'exportation.
Lorsque la monnaie du pays domestique se déprécie, les biens domestiques deviennent moins chers par rapport aux biens étrangers ($\hat{\tau}$ augmente), et la demande se réoriente vers les biens domestiques. L'élasticité de substitution $\theta$ détermine l'intensité de cette réorientation.
Effet d'auto-appauvrissement.Le résultat contre-intuitif du modèle Redux : l'expansion monétaire d'un pays peut réduire son propre bien-être par la détérioration des termes de l'échange — en rendant ses exportations moins chères, le pays en expansion reçoit moins de biens étrangers par unité de ses propres biens.
Exemple 17.3 — Réorientation des dépenses dans Redux
Deux pays symétriques ; expansion monétaire du pays domestique. Calculer la variation des termes de l'échange, le déplacement relatif de la consommation et l'effet sur le bien-être.
Pays symétriques ($\gamma = 0{,}75$), élasticité $\theta = 2$, expansion monétaire domestique $\Delta m_H = 5\%$, pays étranger inchangé.
Étape 1 : Variation des termes de l'échange : $\hat{\tau} = \frac{0{,}05}{1 + (0{,}5)(1)} = 0{,}033$ (détérioration de 3,3 % pour le pays domestique).
Étape 2 : Réorientation des dépenses : $\hat{C}_H - \hat{C}_F = 2 \times 0{,}033 = 0{,}067$ (déplacement relatif de la demande de 6,7 %).
Étape 3 : La production domestique augmente d'environ 6,7 %. Gain de bien-être domestique d'environ 4,2 % (gain de production moins perte des termes de l'échange).
Étape 4 : La production étrangère baisse d'environ 1,7 %, mais le pays étranger bénéficie d'une amélioration des termes de l'échange. Le bien-être étranger net est ambigu.
Enseignement clé : Le modèle Redux montre que la politique monétaire en économie ouverte implique un arbitrage entre stimulus de production et détérioration des termes de l'échange. Une plus grande ouverture (faible $\gamma$) rend l'effet d'auto-appauvrissement plus probable.
Figure 17.2. PPA vs taux de change observés. Les pays au-dessus de la droite à 45 degrés ont des monnaies sous-évaluées ; en dessous, surévaluées. La tendance Balassa-Samuelson est visible : les pays à faible revenu se situent systématiquement au-dessus de la droite. Basculez entre les décennies.
-10 %+10 %
-10 %+10 %
0,50 (ouvert)0,95 (fermé)
Figure 17.3. Modèle Redux à deux pays. Les chocs monétaires domestiques et étrangers interagissent via la réorientation des dépenses. Les chocs symétriques s'annulent ; les chocs asymétriques créent des gagnants et des perdants. Le biais national module l'amplitude des retombées. Déplacez les curseurs pour explorer.
17.4 Zones monétaires optimales
Quand les pays devraient-ils abandonner leur propre monnaie au profit d'une monnaie commune ? La théorie des zones monétaires optimales (ZMO) de Robert Mundell (1961) fournit le cadre analytique.
Zone monétaire optimale (ZMO).Une zone géographique pour laquelle il est optimal d'avoir une monnaie unique. L'optimalité signifie que les avantages (réduction des coûts de transaction, transparence des prix, élimination du risque de change) l'emportent sur les coûts (perte d'indépendance de la politique monétaire).
Critères de Mundell.Les conditions d'une union monétaire réussie : (1) mobilité du travail, (2) transferts budgétaires, (3) ouverture commerciale, (4) symétrie des chocs, (5) intégration financière.
Triangle d'incompatibilité (trilemme).Un pays ne peut maintenir simultanément les trois éléments suivants : (1) un taux de change fixe, (2) la libre mobilité des capitaux, et (3) une politique monétaire indépendante. Une union monétaire fixe le taux de change et préserve la mobilité des capitaux, de sorte que chaque membre sacrifie son indépendance monétaire.
L'arbitrage formel : Bénéfices $B = \phi \cdot \tau$ (part du commerce multipliée par les économies de coûts de transaction). Coûts $C = \alpha \cdot \sigma^2_{asymmetric} / \mu$ (asymétrie des chocs divisée par les mécanismes d'ajustement alternatifs). Une union monétaire est optimale lorsque $B > C$.
Frankel et Rose (1998) ont soutenu que les critères de ZMO sont endogènes : rejoindre une union monétaire augmente le commerce bilatéral et peut synchroniser les cycles économiques. Les pays qui ne satisfont pas les critères ex ante peuvent les satisfaire ex post.
Exemple 17.4 — Tableau de bord ZMO
Évaluer si un couple hypothétique de pays satisfait les critères de Mundell.
Considérons Alphaland et Betaland. Scores (0-10) : Mobilité du travail : 3 (langues différentes, politiques restrictives). Transferts budgétaires : 2 (pas d'autorité supranationale). Ouverture commerciale : 8 (35 % de commerce bilatéral). Symétrie des chocs : 5 (diversifiés mais structures différentes). Intégration financière : 7 (banques cotées en commun, libre circulation des capitaux). Évaluation : Une forte ouverture commerciale et une forte intégration financière favorisent l'union, mais une faible mobilité du travail et l'absence de transferts budgétaires font que les chocs asymétriques ne peuvent être facilement absorbés — similaire à la périphérie de la zone euro.
Figure 17.4. Graphique radar des critères ZMO. Des scores plus élevés sur tous les axes = argument plus fort pour l'union monétaire. L'anneau-seuil (score 6) représente la ZMO minimale viable. Les États américains dominent ; la périphérie de la zone euro montre des faiblesses nettes en matière de symétrie des chocs et de transferts budgétaires. Sélectionnez les régions à comparer.
17.5 Coordination des politiques internationales
Lorsque la politique monétaire d'un pays se répercute sur les autres par le biais du taux de change, une politique non coordonnée devient un jeu stratégique. Chaque pays est incité à faire de l'expansion, mais lorsque tous le font simultanément, les effets de change s'annulent et seule l'inflation demeure.
Politique d'appauvrissement du voisin.Une politique (généralement une dépréciation monétaire) qui améliore les conditions intérieures aux dépens des partenaires commerciaux. La dépréciation détourne la demande des biens étrangers vers les biens domestiques.
Dévaluation compétitive.Lorsque plusieurs pays tentent simultanément des dépréciations d'appauvrissement du voisin. Puisque les taux de change sont des prix relatifs, la dévaluation compétitive est autodestructrice : les variations nettes du taux de change sont faibles, mais tous les pays se retrouvent avec une inflation plus élevée.
Équilibre de Nash (dans les jeux de politique).L'issue où chaque pays joue sa meilleure réponse étant donné la stratégie de l'autre. Dans le jeu de politique monétaire, l'équilibre de Nash est typiquement les deux font de l'expansion — un dilemme du prisonnier.
Surplus coopératif (issu de la coordination des politiques).Le gain de bien-être résultant du passage de l'équilibre de Nash à l'issue coopérative : $L^{Nash} - L^{Coop}$. L'amplitude dépend du paramètre de retombée $\beta$.
$$L^{Nash} > L^{Coop}$$(Eq. 17.12)
Intuition
Pourquoi c’est important :Each country ignores the spillover its own depreciation imposes on its neighbors, so everyone expands at once — and the exchange-rate effects cancel, leaving only higher inflation. Both lose relative to coordinated restraint. Drag the spillover slider on Figure 17.7 to watch the Nash-versus-cooperative gap widen as spillovers grow.
Maintenir la coopération nécessite des institutions : le FMI, le G7/G20, les Accords du Plaza et du Louvre, et les lignes de swap entre banques centrales. Dans un jeu répété, la coopération peut être soutenue par des stratégies de déclenchement.
History of economic thought — Modern pluralism (C-Ch.17 redraft identity; deployed HTML still 12_modern_pluralism.html)
Exemple 17.6 — Jeu de coordination des politiques
Construire un jeu de politique monétaire 2×2, calculer les gains, identifier l'équilibre de Nash et montrer l'amélioration coopérative.
Deux pays symétriques choisissent Expansion (E) ou Restriction (R). Gains (valeurs de perte, plus bas = mieux) : (E,E)=(3,3), (E,R)=(1,5), (R,E)=(5,1), (R,R)=(2,2). L'expansion est une stratégie dominante pour les deux. Nash : (E,E) avec perte 3. Coopératif : (R,R) avec perte 2. Surplus = 1 par pays.
Enseignement clé : La politique monétaire internationale est un dilemme du prisonnier. Chaque pays poursuit rationnellement la dévaluation compétitive, mais l'issue collective est pire que la retenue coordonnée.
0,02,0
Figure 17.7. Jeu de coordination des politiques. La matrice de gains 2×2 montre la perte de chaque pays entre Expansion et Restriction. L'équilibre de Nash (rouge) est Pareto-inférieur à l'issue coopérative (vert). Des retombées plus fortes élargissent l'écart. Déplacez le curseur de retombées.
17.6 Dette souveraine et défaut
La dette souveraine diffère fondamentalement de la dette privée : il n'existe pas de tribunal international des faillites. Le remboursement souverain est en définitive volontaire — un pays rembourse parce que les coûts du défaut excèdent les coûts du remboursement.
Défaut souverain.Le manquement d'un gouvernement à ses obligations de dette — que ce soit par non-paiement pur et simple, restructuration (réduction de la valeur nominale) ou reprofilage (extension des maturités). Contrairement au défaut d'entreprise, le défaut souverain reflète le refus plutôt que l'incapacité de payer.
Volonté de payer vs capacité de payer.La distinction entre un souverain qui choisit de ne pas payer (parce que le défaut est moins coûteux que le remboursement) et un qui ne peut pas payer. Le cadre d'Eaton-Gersovitz met l'accent sur la volonté ; l'analyse de soutenabilité de la dette se concentre sur la capacité.
Pourquoi c’est important :A sovereign repays only when the cost of being shut out of credit markets exceeds the burden of paying the debt. Default is a choice, not an accident — which is why willingness, not just ability, drives the math. Drag the sliders on Figure 17.5 to see when the debt path stabilizes versus when it explodes.
Surendettement.La situation où la dette existante est si importante qu'elle décourage les nouveaux investissements — toute production supplémentaire irait aux créanciers, détruisant les incitations aux politiques favorisant la croissance.
Soutenabilité de la dette.La condition selon laquelle le ratio dette/PIB se stabilise ou diminue au fil du temps. Formellement : $\Delta d_t = (r_t - g_t)d_{t-1} - s_t$. La dette se stabilise lorsque $s = (r-g) \cdot d$.
Prime de risque souverain.Le taux d'intérêt excédentaire qu'un emprunteur souverain paie au-delà du taux sans risque : $i = i^{rf} + \rho(d, s, g)$. Crée une boucle de rétroaction : une dette plus élevée augmente les coûts d'emprunt, aggravant la dynamique de la dette.
Exemple 17.5 — Arithmétique de la soutenabilité de la dette
Étant donné dette/PIB initiale = 90 %, excédent primaire = 1 %, croissance = 2 %, taux d'intérêt = 4 %, calculer la trajectoire de la dette et l'excédent stabilisateur.
Étape 3 : L'excédent effectif (1 %) est inférieur à $s^*$ (1,8 %). La dette va augmenter au fil du temps.
Étape 4 : Trajectoire : An 1 : 90,8 %, An 5 : 94,2 %, An 10 : 98,8 %, An 20 : 109,4 %, An 30 : 122,5 %.
Étape 5 : Pour stabiliser à 90 %, il faut $s^* = 1{,}8\%$. Pour réduire à 60 % en 20 ans : environ $s = 3{,}0\%$.
Enseignement clé : Si les créanciers exigent des taux plus élevés (rétroaction de la prime de risque), l'excédent stabilisateur bondit — créant une dynamique de « piège de la dette ».
-3 %+5 %
-1 %5 %
0 %8 %
Figure 17.5. Soutenabilité de la dette souveraine. La trajectoire dépend du différentiel taux d'intérêt-croissance ($r - g$) et de l'excédent primaire. Lorsque $r > g$ et que l'excédent est insuffisant, la dette explose. Lorsque $r < g$, la dette se stabilise même avec de petits déficits. Déplacez les curseurs pour explorer.
17.7 Déséquilibres mondiaux et flux de capitaux
La théorie standard prédit que le capital devrait circuler des pays riches (capital abondant, faible productivité marginale) vers les pays pauvres (capital rare, rendements élevés). Les données racontent une histoire différente.
Paradoxe de Lucas.Robert Lucas (1990) a observé que le capital ne circule pas des pays riches vers les pays pauvres comme le prédit le modèle néoclassique. Les explications incluent les différences de PTF, le risque souverain, l'information asymétrique et les frictions financières.
$$f'(k) = r + \delta$$(Eq. 17.16)
Lucas a calculé que si $Y = AK^\alpha L^{1-\alpha}$, le rapport des productivités marginales entre l'Inde et les États-Unis devrait être d'environ 58:1. Pourtant, le capital n'affluait pas vers l'Inde.
Intuition
Pourquoi c’est important :Standard theory says capital should flood from rich countries to poor ones, where it is scarce and returns are high. It doesn't — that is Lucas's puzzle. Differences in productivity, sovereign risk, and financial frictions block the flow. Open the GDP map below to see the cross-country picture the puzzle is about.
Carte du PIB par habitant
Arrêt soudain.Un retournement brutal et inattendu des entrées de capitaux vers un marché émergent (Calvo, 1998). D'après l'identité de la BDP, si les entrées de capitaux chutent de 10 % du PIB, le compte courant doit s'améliorer de 10 % immédiatement — forçant un effondrement des importations et une contraction de la production.
Péché originel (asymétrie monétaire).L'incapacité des pays en développement à emprunter à l'étranger dans leur propre monnaie. Lorsque la dette est libellée en devise étrangère, une dépréciation augmente la valeur en monnaie nationale du fardeau de la dette, transformant une crise du compte courant en crise de bilan.
Retournement du compte courant.Un basculement rapide du compte courant du déficit vers l'excédent, généralement forcé par un arrêt soudain. Les retournements supérieurs à 5 % du PIB sont associés à des pertes de production de 3 à 6 %.
Le consensus post-2008 a évolué vers l'acceptation d'un certain rôle pour les mesures de gestion des flux de capitaux (MFC). La Vision institutionnelle du FMI (2012, révisée en 2022) reconnaît que les MFC peuvent être appropriées comme mesure temporaire lorsque les entrées de capitaux sont en forte hausse.
Economic history — Globalization & the Great Moderation
Figure 17.6. Simulateur d'arrêt soudain. Un retournement des flux de capitaux force un ajustement instantané du compte courant. Le régime de change détermine si la douleur se porte sur le taux de change (flexible) ou sur la production (fixe). Ajustez l'amplitude du retournement et le régime.
Fil conducteur : La République de Kaelani
Kaelani fait face à sa crise la plus grave. Après le choc sur les matières premières (Ch 14) et l'épisode de borne zéro (Ch 15), les investisseurs étrangers retirent brusquement leurs capitaux. Les flux de portefeuille s'inversent de +6 % du PIB à -4 % en un trimestre — un arrêt soudain classique.
La crise de la BDP. Le déficit du compte courant de Kaelani de 8 % du PIB devient soudainement non finançable. L'identité de la BDP force un ajustement instantané : le compte courant doit basculer de 10 points de pourcentage. Les exportations ne peuvent pas augmenter du jour au lendemain, donc l'ajustement pèse sur les importations.
Réponse du taux de change. Sous le flottement administré de Kaelani, la monnaie se déprécie de 25 %. Cela déclenche une réorientation des dépenses mais aggrave aussi la dette : 40 % de la dette souveraine est libellée en dollars (péché originel). La dette effective/PIB passe de 85 % à 95 %.
Soutenabilité de la dette. Avec $d = 95\%$, $r = 6\%$, $g = 1\%$ : $s^* = (0{,}06 - 0{,}01) \times 0{,}95 = 4{,}75\%$ du PIB. Excédent actuel : seulement 1 %. L'écart est énorme.
Résolution. Kaelani accepte un programme modifié du FMI : consolidation budgétaire modérée ($s = 3\%$), reprofilage de la dette (extension de maturité, pas de décote), et gestion temporaire des flux de capitaux. La crise se stabilise mais laisse des cicatrices : production inférieure de 5 % à la tendance, la dette met une décennie à retrouver les niveaux d'avant-crise.
La crise de Kaelani illustre chaque concept : comptabilité de la BDP, réorientation des dépenses, péché originel, dynamique de soutenabilité de la dette, risque de défaut souverain et limites de la coordination des politiques internationales pour les petites économies.
Éclairage historique
Crise financière asiatique (1997-98) et Crise de la dette souveraine européenne (2010-12) : deux crises encadrant le spectre des politiques en économie ouverte.
Asie : L'ancrage du baht thaïlandais s'est effondré en juillet 1997. Les entrées de capitaux de +10 % du PIB se sont inversées en sorties de -10 % en quelques mois. La crise a révélé le triangle d'incompatibilité : la Thaïlande tentait de maintenir simultanément un taux de change fixe, un compte de capital ouvert et une politique monétaire indépendante. Les programmes du FMI prescrivaient l'austérité et des taux élevés — controversés pour une crise du compte de capital. La Malaisie a imposé des contrôles de capitaux et s'est rétablie à un rythme similaire, remettant en cause l'orthodoxie du Consensus de Washington. Le péché originel a amplifié la crise puisque des dépréciations de 40 à 80 % ont fait exploser la dette des entreprises libellée en dollars.
Europe : La Grèce, l'Irlande, le Portugal, l'Espagne et l'Italie ont fait face à des crises de dette souveraine au sein d'une union monétaire. Sans leur propre monnaie, ils ne pouvaient pas déprécier pour restaurer la compétitivité — l'échec des critères ZMO en action. L'arithmétique de soutenabilité de la dette grecque était implacable : $s^* = (0{,}07 - (-0{,}04)) \times 1{,}30 = 14{,}3\%$ du PIB — d'un montant impossible. Le « whatever it takes » de la BCE (Draghi, 2012) a éliminé le problème des équilibres multiples, mais le problème structurel sous-jacent — une union monétaire sans union budgétaire — persiste.
Résumé
L'identité de la balance des paiements $CA + KA = 0$ oblige toute économie ouverte à financer son compte courant par le compte de capital.
La PPA se vérifie approximativement à long terme mais échoue à court terme. L'effet Balassa-Samuelson explique pourquoi les pays riches ont des niveaux de prix plus élevés. La PTI est rejetée aux horizons courts (énigme de la prime à terme).
Le modèle de surajustement de Dornbusch explique la volatilité des taux de change : lorsque les prix sont rigides, le taux de change surajuste sa valeur de long terme. Le surajustement est proportionnel à $\Delta m$ et inversement proportionnel à la vitesse d'ajustement des prix.
Le modèle Redux d'Obstfeld-Rogoff fournit une analyse microfondée des retombées monétaires. La réorientation des dépenses est le mécanisme clé. L'effet d'auto-appauvrissement montre que l'expansion monétaire peut nuire au pays qui la pratique.
La théorie des ZMO (Mundell, 1961) identifie cinq critères pour l'union monétaire. La zone euro les satisfait imparfaitement, surtout pour la périphérie. Le triangle d'incompatibilité souligne le coût.
La politique monétaire internationale est un jeu stratégique avec une structure de dilemme du prisonnier. L'équilibre de Nash (dévaluation compétitive) est Pareto-inférieur à la retenue coordonnée.
Le modèle d'Eaton-Gersovitz formalise le défaut souverain comme un choix rationnel. La soutenabilité de la dette dépend de $r - g$ et de l'excédent primaire.
Le paradoxe de Lucas montre que le capital circule vers les pays riches. Les arrêts soudains forcent des ajustements dévastateurs, amplifiés par le péché originel.
Un pays dispose des données suivantes (en milliards) : exportations de biens 180, importations de biens 220, exportations de services 50, importations de services 40, revenu primaire net -10, revenu secondaire net -5, entrées d'IDE 20, entrées de portefeuille 30, entrées d'autres investissements -5. (a) Calculer le solde du compte courant. (b) Calculer le solde requis du compte de capital à partir de l'identité de la BDP. (c) Déterminer la variation des réserves officielles.
Le pays A a une inflation de 8 % et le pays B une inflation de 2 %. Le taux de change nominal actuel est de 50 monnaie-A par monnaie-B. (a) Selon la PPA relative, quel sera le taux de change dans 3 ans ? (b) Si le taux d'intérêt nominal en A est de 10 % et en B de 4 %, la PTI est-elle vérifiée ? (c) Si la monnaie de A s'apprécie en fait de 1 % par an, calculer le rendement de l'opération de portage.
Un pays a un ratio dette/PIB = 75 %, taux d'intérêt réel = 5 %, taux de croissance réel = 3 %, excédent primaire = 1 % du PIB. (a) Calculer l'excédent stabilisateur $s^*$. (b) La dette va-t-elle augmenter ou diminuer ? (c) À quel taux de croissance l'excédent actuel stabiliserait-il la dette ? (d) Si le taux d'intérêt monte à 7 %, quel excédent est nécessaire ?
Application
Dans le modèle de Dornbusch avec $\delta = 0{,}2$, $\lambda = 3$, une augmentation permanente de 15 % de la masse monétaire se produit. (a) Calculer la variation de long terme du taux de change. (b) Calculer le saut à l'impact. (c) Quelle est l'amplitude du surajustement ? (d) Comment le surajustement changerait-il si $\delta = 0{,}5$ ? (e) Expliquer intuitivement pourquoi un ajustement des prix plus rapide réduit le surajustement.
Considérer le modèle Redux avec le pays domestique (70 % du PIB mondial) et l'étranger (30 %). Biais national $\gamma = 0{,}8$, $\theta = 1{,}5$. Le pays domestique fait une expansion de 3 %. (a) En quoi les effets diffèrent-ils du cas symétrique ? (b) Quel pays subit le plus grand effet sur la production (en %) ? (c) L'auto-appauvrissement est-il plus ou moins probable pour le grand pays ?
Évaluer si l'ASEAN-5 devrait former une union monétaire. Pour chacun des cinq critères de Mundell, attribuer un score de 0 à 10 avec justification. Quel est l'argument le plus fort pour ? Contre ? Comment la crise financière asiatique affecte-t-elle votre évaluation ?
Grèce 2010 : dette/PIB = 130 %, $r = 7\%$, $g = -4\%$. (a) Calculer $s^*$. (b) Est-ce réalisable ? (c) Décomposer la prime de risque. (d) Évaluer le « whatever it takes » de la BCE comme solution aux équilibres multiples.
Défi
Étendre le modèle de Dornbusch avec une mobilité imparfaite des capitaux : $\dot{e} = (i - i^*) - \kappa(e - \bar{e})$. (a) Redériver le diagramme de phase. (b) Montrer que le chemin en point-selle est plus pentu lorsque $\kappa > 0$. (c) Calculer le surajustement en fonction de $\kappa$. (d) Interpréter $\kappa \to \infty$.
Jeu de politique à trois pays (A, B, C), chacun choisit Expansion ou Restriction. (a) Construire la matrice de gains à $1^3 = 8$ cellules. (b) Trouver l'équilibre de Nash. (c) Trouver l'issue coopérative. (d) Montrer que la coopération bilatérale peut ne pas être stable. (e) Relier à la complexité institutionnelle du G7/G20.
Eaton-Gersovitz avec production stochastique $y_t \sim N(\mu, \sigma^2)$, iid. (a) Écrire l'équation de Bellman. (b) Définir l'ensemble de défaut $D(b)$. (c) Montrer $q(b',y) = \frac{1}{1+r^*} \cdot \Pr[y' \notin D(b')]$. (d) Pourquoi une $\sigma^2$ plus élevée augmente-t-elle les spreads ? (e) Dériver la limite d'emprunt endogène. (f) Expliquer l'« intolérance à la dette ».
Vous avez terminé la Partie V — Macro Avancée
Vous pouvez maintenant évaluer :
Si la Fed est réellement aux commandes (GQ #6)
Les affirmations de la MMT sur les déficits
Si l'IA causera un chômage de masse
La prétention de Bitcoin à être de la monnaie
Grandes Questions à explorer :
GQ #1, #6, #8, #10 sont maintenant pleinement engageables.
Dans la Partie VI : la théorie rencontre le monde réel. Institutions, comportement et développement.